Wykupy menedżerskie, czyli jak z najemnika stać się właścicielem

Mimo ewidentnych korzyści, polscy menedżerowie rzadko stają się właścicielami firm, którymi kierują. Niepostrzeżenie dla większości rodzimych prezesów, ta sytuacja szybko się zmienia.

Wielu menedżerów, zapytanych o plany zawodowe na bliższą lub dalszą przyszłość, odpowie: „Chcę mieć własną firmę”. Nic dziwnego – bycie współwłaścicielem daje co najmniej kilka korzyści: większe dochody, obietnicę dużego kapitału, prestiż. A posiadane udziały mogą stanowić dobre zabezpieczenie emerytalne. Menedżer będący wspólnikiem spółki ma też w niej znacznie silniejszą pozycję od menedżera, który jest przez spółkę zatrudniony. Mimo tych ewidentnych korzyści polscy menedżerowie rzadko stają się właścicielami firm w ogóle, a firm, którymi kierują – w szczególności.

Warunki do realizacji wykupów menedżerskich już w Polsce istnieją, a dalszy postęp zależy tym razem głównie od samych menedżerów – od ich świadomości, inicjatywy i przygotowania. I od obalenia kilku mitów.

Na szczęście – choć niepostrzeżenie dla większości rodzimych prezesów – ta sytuacja szybko się zmienia. Najlepszym na to dowodem jest gwałtownie rosnąca liczba transakcji, w których polscy menedżerowie wykupują kierowane przez siebie firmy (Management‑Buy‑Out, MBO). Jak podaje firma Avallon, w 2001 roku przeprowadzono w Polsce tylko dwie takie transakcje, ale w 2002 roku było ich już 14, a w 2003 roku – aż 23. Oczywiście, te liczby to kropla w morzu w porównaniu z Europą Zachodnią, gdzie – według Barclays Private Equity – w samym tylko 2002 roku przeprowadzono 490 transakcji MBO o łącznej wartości 43,3 miliarda euro. Niemniej jednak trzeba podkreślić, że warunki do realizacji wykupów menedżerskich już w Polsce istnieją, a dalszy postęp zależy tym razem głównie od samych menedżerów – od ich świadomości, inicjatywy i przygotowania. I od obalenia kilku mitów.

Mity o wykupach menedżerskich

„Kupno własnej firmy musi zapewne wymagać zaangażowania dużego kapitału” – myśli sobie wielu menedżerów. Ponieważ zazwyczaj takiego kapitału nie mają, z góry odrzucają pomysł jako nierealny. Tymczasem prawda jest inna – wykupy menedżerskie nie wymagają angażowania dużych pieniędzy własnych. Do przeprowadzenia wykupu potrzebne są wprawdzie duże środki, ale mogą one pochodzić z różnych źródeł. Wykup menedżerski zwykle połączony jest z wykupem lewarowanym. Gros środków na MBO pochodzi więc z kredytu bankowego, zaciąganego zwykle przez spółkę specjalnie powołaną do przeprowadzenia transakcji (SPV). Jest on spłacany de facto z zysków wypracowanych przez spółkę przejmowaną (w ten sposób można uzyskać ponad 50% środków). W transakcję może też zostać zaangażowany inny inwestor o charakterze udziałowym, na przykład fundusz private equity lub specjalistyczny fundusz zajmujący się transakcjami MBO. Pomimo że wchodzi on do spółki jako akcjonariusz/udziałowiec, to nie angażuje się bezpośrednio w zarządzanie i ogranicza do kontroli realizacji uzgodnionych uprzednio warunków współpracy. Liczy na osiągnięcie wysokiej, wynoszącej ponad 30%, stopy zwrotu. Wykorzystując oba rodzaje finansowania – fundusz private equity i kredyt bankowy – niekiedy wsparte jeszcze innymi instrumentami, można pozyskać kapitał wystarczający na sfinansowanie ponad 90% transakcji! Natomiast sami menedżerowie muszą przeznaczyć na wykup środki w wysokości 5 – 10% wartości transakcji. Czasami zdarza się, że udziały te są jeszcze mniejsze i wynoszą niekiedy nawet 1% wartości transakcji! W warunkach europejskich mówi się, że wymagany kapitał wynosi minimum 24‑krotność miesięcznej pensji menedżera. W Polsce jest to niekiedy nawet mniej.

Wielkość wymaganego kapitału własnego to jeden z dwóch mitów powstrzymujących menedżerów przed działaniem. Drugi – to przekonanie, że nie ma jeszcze w Polsce instytucji zainteresowanych wspieraniem tego typu inwestycji. Mówiąc „instytucje”, menedżerowie mają zwykle na myśli najbardziej tradycyjną z nich – czyli bank. Faktycznie, uzyskanie kredytu bankowego na ten cel nadal jest problemem. Niechęć banków wynika z tego, że kredyty na przeprowadzenie MBO uważane są za trudne, a stosowane powszechnie metody oceny ryzyka nie do końca się tu sprawdzają. Ale istnieją już banki chętne udzielić kredytu, o ile będzie on stanowić uzupełnienie kapitału, a nie jego główne źródło. Głównym źródłem kapitału są zaś fundusze inwestycyjne typu private equity, z których kilka specjalizuje się w wykupach menedżerskich. Przykładem na to, że dopięcie podobnej transakcji pod względem finansowym jest możliwe nawet dla średniej wielkości przedsiębiorstw, są takie firmy, jak notowany na giełdzie producent ogniotrwałych wyrobów ceramicznych Ropczyce, producent wyrobów z gumy Stomil Sanok czy producent folii Ergis, z których każdy osiąga przychody w granicach 200 milionów złotych. W przypadku tej ostatniej spółki głównym źródłem finansowania był fundusz private equity DBG Eastern Europe (który objął 51% udziałów w spółce wykupującej udziały od funduszu NFI) oraz środki dwóch dotychczasowych członków zarządu (którzy objęli 49% udziałów w spółce wykupującej), a uzupełnieniem – kredyt z BRE. Całość – 100% akcji spółki Ergis – wymagała od wszystkich stron zaangażowania 30 milionów złotych. Na samych menedżerów przypadła niewielka część tej kwoty.

Przeprowadzenie wykupu menedżerskiego nie przekracza więc finansowych możliwości menedżera i spotyka się z zainteresowaniem dużych instytucji finansowych. Stanie się właścicielem firmy jest zatem realne. Ale jak taką transakcję przeprowadzić w praktyce?

Co to jest MBO

Wykupy menedżerskie, czyli jak z najemnika stać się właścicielem

Wykup menedżerski (Management‑Buy‑Out, MBO) jest formą zakupu przedsiębiorstwa, w ramach której dotychczas zatrudnieni w nim menedżerowie przejmują większość bądź istotną część udziałów i w ten sposób stają się jego współwłaścicielami.

W Polsce wykupy menedżerskie odbywają się często jednocześnie z wykupem akcji przez pracowników, na przykład przy okazji prywatyzacji. Niekiedy udziały nabywane przez menedżerów są bardzo niewielkie, a większość z nich trafia do innego inwestora. Typowych wykupów menedżerskich jest zdecydowanie mniej. Przyczyniają się do tego m.in. przepisy prawa polskiego (zwłaszcza kodeksu spółek handlowych), utrudniające (ale nie uniemożliwiające) przeprowadzenie MBO, szczególnie w przypadku spółki akcyjnej.

Transakcja MBO różni się od typowej transakcji fuzji i przejęć (M&A). Ze względu na skomplikowaną strukturę finansowania, obejmującą zarówno środki własne, jak i dług, oraz zaangażowanie udziałowe innych inwestorów, do transakcji tego typu powołuje się zwykle osobną spółkę celową (special purpose vehicle – SPV). Spółkę tę zakładają menedżerowie zainteresowani wykupem, by za jej pośrednictwem zgromadzić środki, zaciągnąć dług i nabyć udziały przejmowanej firmy, a następnie spłacić zadłużenie wierzycielom. Udziały w niej obejmuje również fundusz private equity lub inny inwestor udziałowy. Spółka następnie zaciąga kredyt bankowy, nierzadko zabezpieczony przez przejmowaną firmę. Sama bowiem nie posiada żadnego majątku poza środkami pochodzącymi z wpłat udziałowców i z kredytu (a i te środki zostaną wkrótce wydane na MBO). SPV nabywa od dotychczasowych właścicieli spółkę lub jej majątek, wypłacając im zebrane środki (sensu stricte to ona dokonuje wykupu, a nie menedżerowie). Ponieważ jest również kredytobiorcą, ponosi też ryzyko spłaty zadłużenia, a więc menedżerowie nie odpowiadają za nie swoim prywatnym majątkiem. Ponieważ nie generuje żadnych przepływów gotówkowych, środki na spłatę pochodzą ze spółki przejmowanej. Mogą one być wypłacane w formie dywidendy lub transferowane w inny sposób.

MBO nie zawsze ma sens

Wykup menedżerski nie w każdej sytuacji jest rozwiązaniem właściwym. Zarząd powinien rozważyć MBO, jeżeli uważa, że jego koncepcja rozwoju spółki pozwoli uzyskać takie dochody, które wystarczą nie tylko na spłatę zadłużenia, ale także na satysfakcjonujące zyski dla nowych właścicieli (czyli między innymi dla siebie). Powinny one być na tyle satysfakcjonujące, by chcieli w pełni zaangażować się w spółkę. Przedmiotem wykupów są zwykle spółki dojrzałe. Okolicznością sprzyjającą zmianie właściciela jest przejściowa trudna sytuacja, która powoduje obniżenie wartości przedsiębiorstwa, a jednocześnie uzależnia jego dalsze funkcjonowanie od sprawności działania i trafności decyzji zarządu. Przedsiębiorstwo musi posiadać wysoką rentowność operacyjną lub mieć realną możliwość osiągnięcia jej w bliskiej przyszłości. Wysokie zadłużenie spółki uniemożliwia wykorzystanie długu do finansowania wykupów. Według firmy doradczej Avallon, specjalizującej się w wykupach, o powodzeniu MBO decyduje 5 czynników: dobra pozycja rynkowa spółki, wzrostowe tendencje rynku, nieobciążone aktywa, dodatnia rentowność i wysokie kwalifikacje kadry menedżerskiej.

Menedżerowie muszą przeznaczyć na wykup środki własne w wysokości 5‑10% wartości transakcji. Czasami zdarza się, że udziały te wynoszą zaledwie 1%!

Najlepsza, to znaczy najbardziej sprzyjająca MBO, kombinacja tych wszystkich czynników występuje w pięciu rodzajach przedsiębiorstw. Należą do nich:

1. Firmy rodzinne, zarządzane głównie przez starzejącego się właściciela lub właścicieli, dla których – o ile nie wychowali sobie następców, a chcą wycofać się z aktywnego kierowania spółką – MBO wydaje się rozwiązaniem idealnym.

2. Koncerny, w których skład wchodzi często wiele firm pozyskanych w drodze fuzji i przejęć, niezwiązanych często z podstawową działalnością. Nie są one na ogół efektywnie zarządzane, ponieważ spółka matka nie wykazuje zbytniego zainteresowania ich rozwojem. Tymczasem wyodrębnione ze struktury koncernów i będące własnością przedsiębiorczych menedżerów mogą być dużo więcej warte niż będąc piątym kołem u wozu molocha.

3. Przedsiębiorstwa lub ich części w fazie restrukturyzacji, ponieważ z powodu złej sytuacji finansowej są z jednej strony relatywnie mniej warte dla właściciela, a z drugiej – wymagają szczególnego zaangażowania i motywacji ze strony kadry menedżerskiej.

4. Firmy o rozdrobnionym akcjonariacie, gdzie nie ma dominującego akcjonariusza wywierającego istotny wpływ na strategię spółki. Tego rodzaju firmy mają problem ze zdefiniowaniem swojej strategii i określeniem kierunków rozwoju, bowiem akcjonariusze albo nie są zgodni, albo będąc inwestorami portfelowymi, nie wnikają tak głęboko w działalność spółki i koncentrują się na stopie uzyskiwanej dywidendy.

5. Spółki, których właściciele dążą z jakiś przyczyn do zbycia swoich udziałów w przyjętym a priori terminie. Dotyczy to np. funduszy inwestycyjnych, których czas działania jest określony (zwykle 5 – 6 lat), a także akcjonariuszy, którzy stali się właścicielami przedsiębiorstwa w sposób niezamierzony (wierzyciele, których dług został skonwertowany na kapitał). W warunkach polskich dochodzi tu jeszcze często przypadek, gdy przeprowadzenie wykupu związane jest z prywatyzacją przedsiębiorstwa. Wówczas także dotychczasowy akcjonariusz dąży do zbycia akcji spółki w określonym terminie.

Jak zwiększyć swoje szanse

Aranżacja MBO jest sztuką: sztuką godzenia interesów i sprawności biznesowej. Ponieważ w jej istotę wpisany jest konflikt interesów pomiędzy dotychczasowym właścicielem – zbywcą – a menedżerami, wymaga zatem nadzwyczajnej intuicji biznesowej, przejrzystości działania i szybkości. Właściciel ma uprzywilejowaną pozycję w transakcji ze względu na swoje uprawnienia właścicielskie i może w ostateczności zwolnić z pracy ambitnego menedżera. Ten z kolei wie zasadniczo więcej o spółce, zna jej wartość i ograniczenia. Jak zatem wyważyć racje obu stron i doprowadzić do pomyślnego finału, czyli transakcji wykupu? Z dotychczasowych doświadczeń w wykupach menedżerskich w Polsce wynika, że najważniejsze – poza wspomnianą wyżej sytuacją biznesową spółki – są trzy miękkie czynniki.

Działaj w grupie. Sukces MBO jest bardziej prawdopodobny, gdy grupę menedżerską tworzy kilka najważniejszych osób, których liderem jest prezes występujący w charakterze primus inter pares. Nie jest to raczej sport dla samotnych odważnych, ale dyscyplina zespołowa, w której każdy ma swoją rolę do spełnienia i jest na swój sposób niezbędny dla spółki. Choć nie istnieje wymóg udziału wszystkich osób z zarządu w przedsięwzięciu, transakcja z udziałem wszystkich ważnych członków zarządu (zwłaszcza dyrektora finansowego i członków kierujących poszczególnymi pionami operacyjnymi) jest łatwiejsza do przeprowadzenia i bardziej perspektywiczna.

Przedmiotem wykupów są zwykle spółki dojrzałe. Okolicznością sprzyjającą zmianie właściciela jest przejściowa trudna sytuacja, która powoduje obniżenie wartości przedsiębiorstwa, a jednocześnie uzależnia jego dalsze funkcjonowanie od sprawności działania i trafności decyzji zarządu.

Bądź odważny i wytrwały. Koniecznym warunkiem powodzenia MBO jest dostateczne przygotowanie do niego samych menedżerów. Grupa menedżerska musi być zaangażowana w rozwój przedsiębiorstwa, zdeterminowana i przede wszystkim kompetentna. Menedżerowie ci muszą perspektywicznie patrzeć na firmę, koncentrując się na horyzoncie długookresowym, a nie na krótkoterminowych zyskach. Ze względu na to, że menedżerowie są głównym motorem tej transakcji, to właśnie oni muszą posiadać wiarę w sukces firmy i zarazić nią pozostałych uczestników transakcji (zarządzających funduszami private equity, bank, dotychczasowych właścicieli). Zarząd spółki powinien zdać sobie sprawę z tego, że konsekwencją przejęcia całości albo części udziałów jest większa odpowiedzialność za własne błędy w zarządzaniu niż w przypadku pełnienia jedynie funkcji zarządczych. Menedżerowie ci w momencie nabycia akcji staną się dużo bardziej związani z firmą, niż byli do tej pory.

Dobrze wyczuj intencje właściciela. MBO przeprowadza się jedynie wtedy, gdy spełnione są określone warunki. Żeby ktoś mógł kupić udziały, ktoś musi je sprzedać. Decyzja o sprzedaży udziałów nie jest natomiast do końca podjęta, jeżeli zbywca nie wie, że chętnym do kupna jest jego „najemnik”. Właścicielami kieruje nieraz nieufność lub nieracjonalne względy (na przykład ambicjonalne), które uniemożliwiają finalizację MBO. Myślenie w stylu: „Jeśli chcesz kupić firmę, to znaczy, że wiesz, jak na niej zarobić więcej ode mnie, a jeśli ty możesz zarobić więcej, to dlaczego nie ja?”, jest wyrazem braku zaufania do intencji zarządu i powoduje blokadę wielu potencjalnie udanych transakcji. Zanim więc zostanie „chlebodawcy” postawione konkretne pytanie o to, czy chce sprzedać udziały grupie swoich menedżerów, muszą oni mieć pewność, że właściciel w ogóle ma zamiar sprzedać udziały i że istnieje szansa uzyskania akceptacji zarządu dla tych potencjalnych nabywców. Do rozmów z właścicielem na temat MBO należy podejść, mając już przygotowaną koncepcję, dokumentację, wycenę, ofertę biznesową i propozycję montażu finansowego. W negocjacjach czas odgrywa bardzo istotną rolę. Ważna jest zatem efektywność rozmów: MBO nie może bowiem paraliżować funkcjonowania spółki, a sprzyja temu poczucie niepewności kadry (również średniego szczebla) oraz zaangażowanie top managementu w obowiązki niezwiązane z normalnym funkcjonowaniem spółki. Poza tym menedżerowie muszą też działać szybko, aby właściciele nie rozmyślili się i nie wycofali z decyzji o zbyciu udziałów. Niejeden menedżer, który nie znalazł porozumienia z przedsiębiorcą, szybko musiał się pożegnać ze spółką.

***

Europa Zachodnia pełna jest przykładów udanych wykupów menedżerskich. Jednym z nich było uniezależnienie się spółki IT (o nazwie ITNET) od macierzystego koncernu Cadbury Schweppes. W wyniku transakcji wartej 32,5 miliona funtów, zarząd i pracownicy objęli rekordowy udział w spółce, sięgający 50,1%, fundusz private equity 3i uzyskał 37,4% udziałów, a Grupa Cadbury utrzymała 12,5%. Po trzech latach od transakcji, która dokonała się w 1995 roku, przychód spółki ITNET wzrósł z 50,5 miliona funtów do 81,7 miliona, a zysk operacyjny z 3,5 miliona funtów do 5,95 miliona. Sama spółka zaś stała się jednym z pięciu największych brytyjskich dostawców usług outsourcingowych IT. W 1998 roku akcje ITNET zostały sprzedane w pierwszej ofercie publicznej na londyńskiej giełdzie. Wartość tej oferty wyniosła 246 milionów funtów brytyjskich. W efekcie dziewięciu członków kadry kierowniczej spółki trzymało 12,3‑procentowy udział w spółce, co uczyniło ich milionerami.

Na razie takich spektakularnych sukcesów jeszcze w Polsce nie ma. Do niedawna powodem był dość słabo rozwinięty rynek finansowy i brak precedensów, na które można by się powołać w negocjacjach z bankami czy funduszami private equity. Dziś obie bariery znikają. Warto to zauważyć i zastanowić się, czy nie nastał już czas, by zrobić kolejny duży krok w karierze zawodowej.

Pobierz artykuł pdf niezabezpieczony

Pobierz artykuł pdf zabezpieczony