Streszczenie: Oceny ratingowe pełnią kluczową rolę w analizie ryzyka kredytowego emitentów papierów wartościowych. W Polsce ich funkcja jest szczególnie istotna dla firm pozyskujących finansowanie na rynkach międzynarodowych, gdzie rating pomaga obniżyć koszty pozyskania kapitału oraz umożliwia dotarcie do zagranicznych inwestorów. Firmy, które posiadają rating, zyskują również większą rozpoznawalność i zaufanie, co sprzyja ich pozycji na rynku i budowaniu długofalowych relacji z różnymi interesariuszami, takimi jak banki, fundusze czy potencjalni partnerzy biznesowi. Ratingi są analizowane w oparciu o finansowe i niefinansowe wskaźniki, takie jak zarządzanie, ład korporacyjny oraz czynniki prawne i geopolityczne. W Polsce coraz więcej firm prywatnych oraz z udziałem Skarbu Państwa stara się o takie oceny, dostrzegając ich rosnące znaczenie, nie tylko w kontekście pozyskiwania finansowania, ale także ekspansji na rynki międzynarodowe.
Oceny ratingowe należą do podstawowych narzędzi pozwalających na dokonanie kompleksowej analizy ryzyka kredytowego emitenta papierów wartościowych. Pomagają one inwestorom podejmować świadome decyzje, wspierają funkcjonowanie rynków kapitałowych, a także przyczyniają się do ich większej transparentności. O znaczeniu ratingu na rynku PE/VC z Marcinem Petrykowskim, dyrektorem zarządzającym S&P Global Ratings, rozmawia Paweł Kubisiak, zastępca redaktora naczelnego „Harvard Business Review Polska”.
O agencjach ratingowych słyszymy najczęściej, gdy podnoszą lub obniżają ocenę wiarygodności kredytowej kraju lub publikują swoje prognozy makroekonomiczne. Znacznie rzadziej można spotkać doniesienia o ocenach przyznawanych spółkom. Jak wygląda w Polsce współpraca agencji ratingowych z przedsiębiorstwami?
Marcin Petrykowski: Oceny ratingowe są jednym z kluczowych narzędzi, jakimi dysponują uczestnicy rynku, którzy chcą dokonać analizy ryzyka kredytowego danego podmiotu. Pierwotną i wciąż najważniejszą funkcją ratingu jest wsparcie emisji obligacji na rynkach międzynarodowych. Umożliwiają one emitentom papierów dłużnych, zarówno przedsiębiorstwom, jak i instytucjom administracji rządowej lub samorządowej, obniżenie kosztu pozyskania finansowania oraz szeroki dostęp do bazy zagranicznych inwestorów. Dla wielu spośród nich posiadanie ratingu przez emitenta jest wręcz niezbędnym warunkiem do nabycia danego instrumentu. Warto podkreślić, iż często inwestorzy instytucjonalni w przyjętych zasadach inwestowania zakładają nie tylko odniesienie do samego ratingu, ale także jego poziomu, poniżej którego nie decydują się na inwestycje. Ratingi są dla nich zewnętrzną, obiektywną i globalnie porównywalną oceną wiarygodności kredytowej emitenta. Z tego względu praktycznie wszystkie duże firmy działające na polskim rynku, które pozyskują finansowanie na rynkach międzynarodowych, posiadają ocenę przyznaną przez największe światowe agencje. W gospodarkach dojrzałych ratingi mają jednak szersze zastosowanie. Pomagają budować rozpoznawalność oraz zaufanie do przedsiębiorstwa, stanowiąc dowód jego przejrzystości oraz długofalowego podejścia do relacji z uczestnikami rynku. Są wykorzystywane przez emitentów jako swego rodzaju paszport otwierający drzwi do szeroko rozumianej bazy interesariuszy – nie tylko inwestorów zainteresowanych nabyciem emitowanych papierów dłużnych, lecz także partnerów handlowych, funduszy, banków, instytucji finansowych oraz podmiotów rozważających chęć współpracy w zakresie joint venture lub transakcji fuzji czy przejęcia. Potencjalni inwestorzy oraz partnerzy biznesowi cenią oceny ratingowe, bowiem pozwalają one w relatywnie prosty sposób uzyskać szczegółowe spojrzenie na dany podmiot. Przy ich nadawaniu analizowany jest zarówno wymiar finansowy, jak i niefinansowy, w tym kluczowe wskaźniki efektywności, czynniki ekonomiczne, branżowe, prawne, geopolityczne, a także te związane z zarządzaniem oraz ładem korporacyjnym. Na polskim rynku wśród firm, które posiadają ocenę wiarygodności kredytowej, znajdują się zarówno duże spółki z udziałem Skarbu Państwa, jak i dużej lub średniej wielkości podmioty prywatne. Jednocześnie dostrzegamy w naszym kraju coraz większe zainteresowanie ratingami nie tylko w kontekście międzynarodowych emisji, ale także ze względu na rosnącą aktywność polskich spółek w zakresie rozwoju i ekspansji międzynarodowej, nieograniczonej jedynie do pozyskiwania finansowania, lecz także wchodzenia na nowe rynki, przejmowania firm zagranicznych, zawierania nowych umów handlowych i inwestowania w nowe branże. Dla tych spółek oceny ratingowe są jednym z narzędzi wykorzystywanych do budowania przewagi.
Jeszcze parę lat temu czołowe polskie spółki giełdowe regularnie raportowały o powodzeniu międzynarodowych emisji papierów dłużnych. Dziś wyraźnie osłabło zainteresowanie pozyskaniem zagranicznego kapitału.
Istotnym czynnikiem pozostaje strategia pozyskiwania finansowania przez polskie spółki, a dokładniej to, na ile w danym momencie emitenci są zainteresowani pozyskaniem finansowania z rynków zagranicznych, na ile korzystają z lokalnego rynku długu lub – co najbardziej typowe – z płynności dostarczanej przez lokalne banki. W obecnych warunkach rynkowych mniej podmiotów pozyskuje kapitał za pośrednictwem emisji obligacji międzynarodowych. Dzieje się tak, gdyż polski rynek jest bardzo płynny i krajowi emitenci są w stanie uplasować nawet duże emisje wśród lokalnych nabywców. W środowisku niskich stóp procentowych oprocentowanie depozytów nie jest dziś atrakcyjne, dlatego inwestorzy chętnie sięgają po relatywnie bezpieczne i wyżej oprocentowane instrumenty, którymi są obligacje korporacyjne. Co jednak najistotniejsze, obecnie w Polsce mamy do czynienia z nadpłynnością sektora bankowego, który chętnie pożycza nawet bardzo duże kwoty wiarygodnym klientom, z czego korzysta wiele dużej i średniej wielkości przedsiębiorstw.
Mówiliśmy o czołowych spółkach publicznych. Czy rating sprawdza się również wśród mniejszych firm, będących obiektem zainteresowania funduszy PE/VC?
Dla branży PE/VC oceny ratingowe mają szersze zastosowanie, niż ma to miejsce w przypadku poszczególnych emitentów lub emisji papierów dłużnych. To właśnie czyni ten sektor interesującym i bardzo rozwojowym z punktu widzenia naszego biznesu. Na świecie często to same fundusze korzystają z ratingów w celu wsparcia strategii pozyskania finansowania na drodze emisji obligacji. Niezwykle popularnym sposobem wykorzystania ratingu jest także nadanie oceny poszczególnym spółkom portfelowym, co jest w pełni zgodne ze strategią funduszy, które po zakupie przedsiębiorstwa szukają możliwości efektywnego pozyskania finansowania na jego dalszy rozwój. Dzieje się to często w drodze lewarowania tych spółek na międzynarodowym rynku długu korporacyjnego, do czego niezbędny jest rating. Popularną strategią funduszy, stosowaną w przypadku spółek portfelowych, jest również ich dynamiczna ekspansja w zakresie skali działalności, zwiększenia ilości produktów oraz bazy odbiorców, przejmowania innych firm i inwestowania. Na taki rozwój, zarówno organiczny, jak i poprzez fuzje i przejęcia, potrzebne są znaczne środki oraz dobre relacje z partnerami biznesowymi. Dla tego typu spółek portfelowych funduszy PE oceny ratingowe są jednym z narzędzi zwiększania ich transparentności i wiarygodności. W tym kontekście ratingi wykorzystywane są przez fundusze private equity jako jeden z elementów budowania pozycji firmy oraz osiągnięcia przez nią jak najlepszej wyceny, stanowiąc element wspierający proces najkorzystniejszego wyjścia funduszu z inwestycji.
Spółki, które trafiają do portfeli funduszy, mają zazwyczaj wysoki potencjał wzrostu, ale nie potrafią utrzymać w ryzach kosztów i skutecznie zarządzać efektywnością. A to powoduje, że banki nie traktują ich jako wiarygodnych kredytobiorców i jedyną dostępną drogą finansowania staje się wówczas podwyższenie kapitału, które nie jest na rękę funduszowi. Czy oceny ratingowe mogą zapewnić wartość dodaną, która pomoże w pozyskaniu lewarowania z rynku dłużnego?
Zdecydowanie tak. Dzięki ocenie ratingowej fundusze uzyskują większą możliwość pozyskania kapitału dłużnego na rozwój spółek portfelowych, unikając rozwodnienia kapitału, jakie pojawiłoby się przy wspieraniu spółek poprzez emisję akcji. Jednak analiza wiarygodności kredytowej to nie tylko wystawienie oceny. Bardzo ciekawym narzędziem, które może przyczynić się do popularyzacji ratingów wśród funduszy private equity w naszym kraju, jest tzw. ewaluacja scenariusza bazowego. Nie jest to ocena ratingowa przyznawana emitentom papierów dłużnych, może być natomiast wykorzystana w ramach analizy potencjalnych skutków planowanych inicjatyw strategicznych. Odpowiada ona na pytanie, w jaki sposób podjęcie danej decyzji, dotyczącej np. rozważanej restrukturyzacji lub potencjalnej fuzji czy przejęcia innej spółki – nawet jeśli jest to sytuacja hipotetyczna – może wpłynąć na wiarygodność kredytową przedsiębiorstwa. Narzędzie to coraz częściej wykorzystywane jest przez zagraniczne fundusze w procesie podejmowania strategicznych decyzji dotyczących posiadanych przez nie spółek portfelowych.
Co istotne, ewaluacja scenariusza bazowego może być przeprowadzona zarówno dla podmiotów mogących pochwalić się przyznaną oceną ratingową, jak i firm, które jej nie posiadają. Działalność S&P Global Ratings ma charakter globalny, dlatego dysponujemy kompetencjami nie tylko, by oceniać dane kraje lub firmy, ale także poszczególne sektory i branże. Dlatego, gdy np. zwraca się do nas spółka portfelowa funduszu PE chcąca dokonać akwizycji perspektywicznej firmy z branży IT działającej w jednym z krajów Europy Środkowo‑Wschodniej, jesteśmy w stanie przedstawić nasze oceny ratingowe kilku podmiotów operujących w tym kraju oraz tej branży, ocenić, czy ta inwestycja zwiększy, zmniejszy czy pozostawi bez zmian jej ocenę ratingową, co może pomóc w podjęciu decyzji dotyczącej transakcji.
Ostatnie kilkanaście miesięcy było dla polskiego rynku PE/VC niezwykle korzystne.
Rynek funduszy PE/VC w Polsce systematycznie rośnie od kilku lat i staje się atrakcyjnym kierunkiem inwestorów instytucjonalnych, ale również dla zamożnych osób prywatnych, które chcą zdywersyfikować swoje lokaty. Jak ocenia pan potencjał tego rynku?
Okres ostatnich kilkunastu miesięcy zarówno pod względem kierunku, jak i dynamiki wzrostu był dla polskiego rynku PE/VC niezwykle korzystny. Skala przeprowadzonych transakcji oraz pozycja przedsiębiorstw, które w nich uczestniczyły, świadczą o rosnącym znaczeniu tego sektora w naszym kraju. Perspektywy dla jego dalszego rozwoju także pozostają bardzo optymistyczne, o czym świadczy ilość i wartość transakcji dokonywanych w ostatnim okresie.
Korzystne perspektywy rynku PE wspiera poziom kursów akcji na warszawskim parkiecie, gdzie dochodzi do urealnienia wycen wielu spółek, które mogą znajdować się w obszarze zainteresowania funduszy. Poziom notowań jest już na tyle atrakcyjny, że mamy do czynienia z większą liczbą spółek wycofanych z obrotu niż debiutantów.
Z punktu widzenia dalszego rozwoju branży PE w naszym kraju bardzo istotny jest także duży potencjał poprawy efektywności i skalowania biznesu polskich firm na rynki międzynarodowe oraz nasilający się problem braku sukcesji, z którym po ponad 25 latach od rozpoczęcia transformacji będzie mierzyć się coraz większa liczba właścicieli krajowych przedsiębiorstw.
Jakie branże i jakie firmy uważa pan za najatrakcyjniejsze do inwestowania na naszym rynku?
Patrząc z perspektywy globalnej, można zaobserwować rosnące zainteresowanie branży PE przedsiębiorstwami działającymi w obszarze nowych technologii i w mojej ocenie trend ten w najbliższym czasie będzie się tylko nasilał. Fundusze coraz częściej dostrzegają, że największą szansą dla ich dalszego wzrostu są inwestycje w firmy wykorzystujące nowoczesne rozwiązania, które nie tylko zmieniają tradycyjne modele biznesowe, lecz także zakładają ich skalowanie oraz ekspansję międzynarodową. Bardzo dynamicznie w tym kontekście rozwija się sektor fintech, skupiający coraz więcej innowacyjnych przedsiębiorstw rewolucjonizujących obecnie model funkcjonowania tradycyjnej branży finansowej.
Z kolei z perspektywy polskiego rynku widać dwa szczególnie interesujące obszary. Pierwszy z nich jest pochodną wzrostu konsumpcji, napędzanego przez wzrost gospodarczy, politykę fiskalną, poprawę w obszarze wynagrodzeń oraz korzystną sytuację na rynku pracy. Dobra koniunktura powoduje, że możemy spodziewać się szybkiego i stabilnego wzrostu biznesów działających w handlu detalicznym. Mam tu na myśli zarówno sieci handlowe, np. Dino, jak i sklepy internetowe oraz usługi pośrednio związane z ich działalnością, takie jak transport i logistyka.
Drugi obszar to efekt rewolucji cyfrowej, która obejmuje dziś nie tylko sektory, takie jak e‑commerce, telekomunikacja czy bankowość, ale dotyka już każdej dziedziny życia. Dlatego dużą szansą dla dalszego rozwoju rynku PE i VC w Polsce są inwestycje w przedsiębiorstwa, w których DNA wpisane jest wykorzystywanie nowoczesnych technologii celem transformacji tradycyjnych modeli biznesowych, z założeniem ich skalowania i ekspansji międzynarodowej. Wiele z tych firm to kierowane przez założycieli start‑upy, które nie mają dobrze wypracowanych struktur i zoptymalizowanych zasobów. Właśnie w przypadku takich spółek bardzo istotna jest rola funduszy, które inwestują w swój portfel nie tylko kapitał, ale również know‑how. To właśnie wartość dodana płynąca z tzw. smart money przesądza o ponadprzeciętnych zyskach z inwestycji.
