Streszczenie: Spółki notowane na giełdzie powinny dążyć do zróżnicowanej i zrównoważonej struktury akcjonariatu, obejmującej inwestorów branżowych, fundusze VC/PE oraz akcjonariuszy o różnym horyzoncie inwestycyjnym. Taka struktura wpływa na funkcjonowanie spółki i kształtowanie jej strategii rozwoju. Przewaga inwestorów długoterminowych sprzyja tworzeniu trwałych przewag konkurencyjnych poprzez działania zarządów pod nadzorem rad nadzorczych. Jednakże może to również prowadzić do zmniejszenia płynności obrotu akcjami, co z czasem ogranicza zainteresowanie spółką na rynku giełdowym i utrudnia korzystanie z jego zalet. Inwestorzy krótkoterminowi koncentrują się na bieżących wynikach finansowych, co może skłaniać menedżerów do działań nastawionych na krótkoterminowe rezultaty kosztem długoterminowych inwestycji. Badania wskazują, że inwestorzy długoterminowi często słabiej monitorują działania spółki w porównaniu do inwestorów krótkoterminowych, przy czym inwestorzy indywidualni są bardziej skuteczni w tym zakresie niż instytucjonalni. Dlatego menedżerowie i rady nadzorcze powinni aktywnie kształtować strukturę akcjonariatu, aby zapewnić równowagę między stabilnością a efektywnością krótkoterminową, co jest kluczowe dla zrównoważonego rozwoju przedsiębiorstwa. MIT Sloan Management Review Polska
Sytuacja występująca w Holdingu Wydobywczym jest dość powszechna wśród spółek notowanych na rynku giełdowym. W przedstawionym przypadku warto spojrzeć na strukturę akcjonariatu firmy w kontekście zjawiska tzw. short‑termismu, czyli krótkoterminowego podejścia do inwestycji.
Spółka decydująca się na obecność na publicznym rynku kapitałowym powinna mieć zróżnicowany i zrównoważony akcjonariat. Może to być akcjonariat z udziałem inwestora branżowego, funduszu VC/PE, finansowych akcjonariuszy długoterminowych, średnioterminowych, krótkoterminowych oraz takich, których trudno nawet kwalifikować jako akcjonariuszy – tych, którzy zostają właścicielami akcji jedynie na chwilę, w wyniku operacji finansowych na rynkach. Od tej struktury akcjonariatu zależy, jakie bodźce są kierowane w stronę organów spółki. Odpowiednie ukształtowanie akcjonariatu ma bardzo duży wpływ na to, jak spółka funkcjonuje i będzie funkcjonować. Oczywiście, zwłaszcza w spółkach publicznych, nie ma rozwiązań uniwersalnych, bo spółki są różne i realizują różną strategię rozwoju, lecz spółka o charakterystyce zbliżonej do Holdingu Wydobywczego wymaga raczej strategii długookresowej i stabilnej bazy inwestorów długoterminowych.
Istotna przewaga inwestorów długoterminowych prowadzić powinna z jednej strony do lepszego kształtowania strategii rozwoju spółki poprzez wpływanie na zarządy za pośrednictwem rad nadzorczych, by te podejmowały działania pozwalające na wypracowanie skutecznych, długoterminowych przewag konkurencyjnych. Z drugiej strony jednak może to prowadzić do zmniejszenia płynności obrotu akcjami tejże spółki na rynku wtórnym. Nadmierne ograniczenie płynności wcześniej lub później spycha spółkę na margines zainteresowania uczestników rynku giełdowego, a to z kolei utrudnia korzystanie z zalet tego rynku, pozostawiając spółce głównie obowiązki związane z obecnością na rynku publicznym. Wyceny mogą wówczas nie odzwierciedlać realnej wartości spółki, a ich podatność na manipulację istotnie rośnie.
Trafne określanie rentowności planowanych i bieżących przedsięwzięć biznesowych to klucz do sukcesu w każdej firmie. »
Inwestorzy o nieco krótszej perspektywie inwestycyjnej zwracają – co najzupełniej naturalne – bardzo dużą uwagę na wyniki finansowe, publikowane w przypadku spółek publicznych najczęściej w cyklu kwartalnym. Oczywiście analizie podlega również strategia spółki i całe mnóstwo innych czynników, ale wyniki finansowe świadczące o skuteczności działań spółki w krótkim okresie mają znaczenie szczególne. Inwestycje spółek, zwłaszcza długoterminowe, obciążające przecież wynik finansowy po rozpoczęciu amortyzacji, są często poddawane w wątpliwość. Wynika to z prostej przyczyny – różnej perspektywy inwestycyjnej inwestora, oczekującego dobrych wyników w krótkim czy średnim terminie względem perspektywy długoterminowych inwestycji spółki, których rezultaty po stronie wydatków i kosztów widać albo natychmiast, albo relatywnie szybko, a rezultaty w postaci kreowania wartości przychodzą znacznie później.
Inwestorzy krótkoterminowi (na rynku publicznym) mniej zwracają uwagę na twarde wyniki finansowe, bazując raczej na szeregu różnych informacji historycznych, a zwłaszcza bieżących o charakterze statystycznym, technicznym, psychologicznym, ekonomicznym, a nawet o charakterze pogłosek. Wykorzystują też krótkotrwałą nieefektywność rynku. Ta kategoria inwestorów raczej nie wpływa na zachowania menedżerów, w analizowanym przypadku jednak wpłynęła, ale głównie dlatego, że spółka w zbyt małym stopniu zadbała wcześniej o właściwą komunikację z rynkiem. Spełnienie obowiązków informacyjnych to zbyt mało na rynku publicznym, by być dobrze postrzeganym i docenianym. Konieczna jest aktywa komunikacja z inwestorami z użyciem różnych metod dotarcia z tą informacją.
Warto jednak spojrzeć na wpływ horyzontu inwestycyjnego akcjonariuszy na zachowania spółek, biorąc pod uwagę różne typy inwestorów – w szczególności inwestorów branżowych, finansowych i indywidualnych. Co ciekawe, wyniki badań prowadzonych w tym obszarze nie potwierdzają tezy, że inwestor długoterminowy lepiej oddziałuje na wycenę spółki. Funkcjonuje negatywna korelacja między długością posiadania dużych pakietów akcji a wyceną spółki. Inwestorzy zainteresowani szybkimi zyskami wywierają stały, długotrwały nacisk na spółki, który skłania menedżerów do zachowań maksymalizujących wynik finansowy w krótkim terminie i redukuje wartość firmy w długim terminie. Dzieje się tak dlatego, że menedżerowie próbują utrzymać dobre wyniki bieżące, rezygnując z realizacji zyskownych projektów długoterminowych. Co ciekawe, wyniki te potwierdzają też inną tezę – inwestorzy długoterminowi słabo monitorują działanie spółki. Znacznie lepiej robią to inwestorzy krótkoterminowi. Jest też dodatkowa zależność – poziom monitoringu spółek jest lepszy u inwestorów bezpośrednich, czyli głównie indywidualnych. Monitoring realizowany przez inwestorów instytucjonalnych, a więc realizowany przez pracowników (tzw. delegated monitoring), a nie bezpośrednich właścicieli, jest słabszy. Spośród dwóch typów inwestorów instytucjonalnych lepszymi monitorującymi okazują się inwestorzy branżowi, a gorszymi inwestorzy finansowi. Być może, wynika to z dwóch podstawowych przyczyn:
Inwestorzy branżowi lepiej niż finansowi rozumieją biznes danej spółki i lepiej potrafią ocenić jej perspektywy;
Inwestorzy finansowi dokonują tak wielu inwestycji, że nie są w stanie prowadzić ich dobrego monitoringu.
Analizując wpływ struktury akcjonariatu na wartość firmy, zwrócono też uwagę, że inwestorzy finansowi wywierają presję na krótkoterminowe zyski, ponieważ systemy motywacyjne zarządzających (asset managers) są często oparte na krótkoterminowych wynikach inwestycyjnych. Najwyższą wartość uzyskują spółki posiadające długoterminowych inwestorów indywidualnych. Jest to spójne z poglądem, że własność bezpośrednia jest korzystniejsza z punktu widzenia wartości spółki niż własność pośrednia, a inwestorzy indywidualni skuteczniej monitorują zachowania spółek niż inwestorzy instytucjonalni.
Aktywną rolę w kształtowaniu akcjonariatu mogą i powinni odgrywać menedżerowie wspólnie z radami nadzorczymi. Muszą posiadać przy tym odpowiednią zdolność do myślenia strategicznego i umiejętność przekonywania do niego akcjonariuszy. Struktura akcjonariatu spółek publicznych powinna być zrównoważona, by z jednej strony zapewnić stabilną większość potrafiącą zagwarantować możliwość zrównoważonego rozwoju przedsiębiorstwa, a z drugiej umiarkowaną presję na efektywność krótkoterminową i zdolność szybkiego reagowania na zmienne warunki otoczenia. Długotrwała nierównowaga w strukturze akcjonariatu spółek publicznych może prowadzić do trudno odwracalnych efektów negatywnych.
To jest komentarz eksperta. Przeczytaj tekst główny »
Kryzys w relacjach inwestorskich
,
Paweł Kubisiak PL
Status spółki giełdowej wiąże się z wieloma korzyściami. Najważniejszą jest uzyskanie efektywnego dostępu do kapitału inwestycyjnego, ale niezwykle istotne są też upłynnienie akcji dla dotychczasowych akcjonariuszy, efekty marketingowe oraz zwiększenie wiarygodności spółki poprzez jej dostosowanie się do transparentnych zasad rynku publicznego.
