Bioton pozyskuje na giełdzie środki na inwestycje w Chinach, Indiach i Rosji, PKN Orlen zapowiada emisję euroobligacji w celu sfinansowania kupna litewskiej rafinerii Możejki, a Kamax z Kańczugi koło Rzeszowa, dzięki pieniądzom z funduszu private equity, przejął największego niemieckiego producenta w swojej branży. Polskie firmy jeszcze nigdy w historii nie miały tak wielu możliwości pozyskania kapitału na zagraniczne inwestycje.
Menedżerowie, którzy wkraczają w kolejny etap ekspansji i decydują się na inwestycje kapitałowe za granicą, często z lękiem stają przed wyzwaniem, jakim jest pozyskanie źródeł finansowania ich planów. Michał Bor, który w Ernst & Young doradza firmom w zdobywaniu kapitału, uspokaja jednak, twierdząc, że dziś – jak nigdy wcześniej – menedżerowie mają dużą szansę znaleźć właściwego inwestora. Pojawiające się na rynku nowe fundusze private equity, inwestujące na giełdzie fundusze emerytalne czy wreszcie banki i inwestorzy prywatni szukają atrakcyjnych możliwości ulokowania kapitału i z coraz mniejszym dystansem patrzą na projekty ekspansji zagranicznej.
Ryzyko: czynnik decydujący o wyborze inwestora
W przypadku inwestycji zagranicznych obowiązują podobne zasady, co przy poszukiwaniu źródeł finansowania rozwoju w macierzystym kraju. Trafne określenie potrzeb, budowa właściwej struktury kapitałowej firmy, a nawet kapitałodawcy to stałe elementy, które trzeba wziąć pod uwagę. Różnica tkwi w ocenie ryzyka, które z kolei ma wpływ na koszt finansowania i wybór źródła kapitału.
Metody finansowania zagranicznych inwestycji
Dla firmy planującej ekspansję kapitałową szczególnie ważne jest oszacowanie oczekiwanego przez potencjalnych kapitałodawców zwrotu z planowanej inwestycji zagranicznej. Warto więc spojrzeć na tę inwestycję ich oczyma.
Dla firmy planującej ekspansję kapitałową szczególnie ważne jest oszacowanie oczekiwanego przez potencjalnych kapitałodawców zwrotu z planowanej inwestycji zagranicznej. Warto więc spojrzeć na tę inwestycję oczyma kapitałodawców. To pozwala ocenić koszty i wybrać najlepsze źródło kapitału. W celu oszacowania wpływu ryzyka planowanej inwestycji na oczekiwaną przez potencjalnych inwestorów stopę zwrotu można – zdaniem Michała Bora – wykorzystać międzynarodowy Model Wyceny Aktywów Kapitałowych (International Capital Asset Pricing Model – ICAPM), uwzględniający ryzyka wynikające z inwestowania za granicą. Model ten pozwala oszacować oczekiwaną stopę zwrotu z uwzględnieniem trzech grup ryzyka:
Ryzyko rynku, na którym zostanie dokonana inwestycja. Na tym etapie następuje wycena ryzyka wynikającego tylko z faktu, że inwestycja nastąpi w wybranym państwie. Dobrym punktem odniesienia dla tej wyceny jest stopa zwrotu z obligacji skarbowych tego kraju. Jeżeli rząd oferuje inwestorom 7% rocznie, nie narażając ich na żadne ryzyko, to żaden kapitałodawca nie będzie skłonny do zainwestowania w przedsięwzięcie mające przynieść 8%, ponieważ ten 1% nie uzasadnia wkładanego wysiłku i podejmowanego ryzyka. Do ryzyka rynku zalicza się także takie elementy, jak inflacja czy niestabilność polityczna.
Ryzyko inwestycji w dane aktywa (spółka, nieruchomość) na wybranym rynku. Po oszacowaniu oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji wynikającej z wyboru konkretnego państwa przychodzi czas na wycenę ryzyka wynikającego z inwestycji w konkretne przedsięwzięcie lub nieruchomość. W przypadku spółki jest to ocena jej szans rozwoju, jakości kadry zarządzającej, perspektyw branży, konkurencji w branży, potencjalnych klientów itp. Jest to ocena podobna do tej, której inwestor dokonuje, oceniając inwestycję w spółkę na własnym rynku.
Ryzyko inwestowania przez inwestora z Polski na wybranym rynku. Szacując koszt kapitału przeznaczonego na inwestycję, menedżer powinien brać pod uwagę dodatkowe problemy, które może mieć inwestor polski w związku z tym, że zainwestował za granicą. Kluczowym problemem, którego koszt trzeba oszacować, jest zmiana kursu walut. Nawet jeżeli na lokalnym rynku inwestycja osiągnie zwrot wynoszący 10%, może okazać się dla inwestora niewypałem, jeżeli w tym samym czasie niekorzystna zmiana kursu wyniesie 12%. Wystarczy sięgnąć pamięcią wstecz. Inwestycja w Niemczech, przeprowadzona w pierwszych miesiącach 2004 roku, gdy kurs euro zbliżał się do 4,95 PLN, dziś, gdy kurs ten wynosi 3,9 PLN, „obciążona” jest z samego tylko tytułu zmian kursowych 21‑procentową stratą.
Menedżer, który wyceni ryzyko planowanej ekspansji, wie, jakiego zwrotu oczekiwałby polski inwestor finansowy, gdyby był bezpośrednio zaangażowany w budowaną lub przejmowaną przez niego zagraniczną spółkę. Taka sytuacja nie występuje oczywiście wówczas, gdy inwestycja jest finansowana za pomocą kredytu bankowego, dla którego zabezpieczeniem są łączne przychody polskiej firmy. W praktyce w takim przypadku bank najpierw ocenia ryzyko spółki, a dopiero potem ryzyko planowanego za granicą przedsięwzięcia. Wyliczona według modelu ICAPM stopa zwrotu nabiera jednak znaczenia, gdy zwrot uzyskany przez inwestora finansowego zależy od sukcesu planowanej przez kapitałobiorcę ekspansji zagranicznej. Taka sytuacja występuje w przypadku finansowania projektów (project finance) przez bank, a zwłaszcza gdy kapitałodawcami są fundusz typu private equity lub inwestorzy giełdowi (typowa hierarchia źródeł finansowania przedstawiona jest na wykresie Wraz z ryzykiem rośnie cena kapitału).
Metody finansowania zagranicznych inwestycji
Dług – tani kapitał, lecz nie zawsze dostępny
Kluczową rolę w finansowaniu inwestycji zagranicznych polskich firm odgrywają banki. Robert Chudzik, dyrektor Centrum Obsługi Średnich i Dużych Firm w Fortis Banku, zauważa, że większość jego klientów szuka optymalnej struktury finansowania inwestycji zagranicznej i stara się nie realizować jej w całości z wykorzystaniem kapitału własnego. Kierują się więc do banku, który odgrywa potrójną rolę we wsparciu inwestycji kapitałowej za granicą:
dostarcza kapitał dłużny,
dostarcza finansowania pomostowego w przypadku innych form pozyskania kapitału,
wspiera spółki córki polskiej firmy na zagranicznych rynkach oraz umożliwia scentralizowane zarządzanie finansami.
Kredyt bankowy to stosunkowo tani i dobrze znany polskim firmom sposób pozyskania kapitału na rozwój. Dotyczy to także inwestycji zagranicznych. Banki są jednak ostrożne i z dystansem podchodzą do ryzyka związanego z działalnością swoich klientów za granicą. Dla banku najważniejszym aspektem w ocenie ryzyka jest zatem ogólna kondycja finansowa spółki matki. Kredyty bankowe, nawet jeżeli są przeznaczone na finansowanie inwestycji zagranicznej, obciążają więc bilans polskiej spółki i w tym sensie ograniczają jej możliwości dalszego zadłużania się i, co za tym idzie, rozwoju w kraju. Robert Chudzik przyznaje, że kredyt bankowy obciążający bilans spółki matki, choć stosunkowo tani, jest rozwiązaniem tylko dla najsilniejszych firm, których dotychczasowe zadłużenie nie jest wysokie.
W ofercie banków istnieje rozwiązanie umożliwiające sfinansowanie inwestycji zagranicznej bez obciążenia bilansu. Jest to finansowanie projektów (project finance). Bank finansuje wówczas nie polską spółkę, ale bezpośrednio inwestycję zagraniczną. Dług nie obciąża wówczas bilansu polskiej firmy. Bank bierze więc na siebie ryzyko inwestycji zagranicznej i odpowiednio do tego ryzyka określa warunki kredytowania i cenę. Robert Chudzik przyznaje, że dostępność tak korzystnej formy finansowania jest ograniczona głównie do rynków „starej” Unii Europejskiej. Większość obecnych w Polsce banków jest bowiem częścią grup finansowych pochodzących z państw najwyżej rozwiniętych, które mają wiedzę i doświadczenie dotyczące tamtych rynków. Mogą więc ocenić ryzyko takiej inwestycji. Inaczej sprawa wygląda w przypadku inwestycji w państwach mniej znanych tym bankom, na przykład w Rosji i na Ukrainie. Ryzyko inwestycji w tych państwach jest często dla banków zbyt trudne do oszacowania i przez to zbyt wysokie, żądają więc regresu na polską firmę matkę.
Banki mają także do odegrania ogromną rolę w dziedzinie finansowania pomostowego, gdy polska spółka korzysta z innych form pozyskania kapitału na inwestycję zagraniczną. Firma PKN Orlen, która do końca września 2006 roku musi sfinansować zakup 85% akcji litewskiej rafinerii w Możejkach, zaciąga w tym celu kredyt pomostowy, który zostanie następnie spłacony przy użyciu środków pozyskanych z emisji euroobligacji. Emisja zaplanowana jest na ostatni kwartał 2006 roku lub pierwszy kwartał 2007 roku. Inwestycja jest tak duża (łączna wartość to około 2,5 mld dolarów plus kolejny miliard zobowiązań inwestycyjnych), że finansowanie realizowane jest przez konsorcjum banków. Inną spółką, która korzysta z finansowania pomostowego, finansując imponującą ekspansję zagraniczną, jest producent insuliny Bioton. Firma finansuje przejmowanie spółek produkujących i dystrybuujących insulinę w państwach Dalekiego Wschodu, w Rosji czy w innych państwach Europy kapitałem pozyskiwanym dzięki publicznym emisjom akcji. Część z inwestycji wymaga jednak czasowego wsparcia kredytem bankowym. Wśród celów realizowanej wiosną 2006 roku emisji akcji serii G znalazło się również opłacenie kredytów o łącznej wartości 65 mln złotych zaciągniętych na zakup i rozwój fabryki w Indiach.
Na etapie tworzenia przez polską spółkę regionalnej lub globalnej grupy bank może też wspierać menedżerów w zarządzaniu finansami rozbudowującej się struktury międzynarodowej. Marek Łukowski, dyrektor zarządzający działem bankowości korporacyjnej w Banku BPH, zwraca uwagę na możliwości, jakie stwarza współpraca z bankiem, który będąc częścią międzynarodowej grupy, jest obecny na rynkach, na których polska firma realizuje ekspansję i inwestuje kapitałowo. Ilustruje to przykładem polskiej grupy LPP, która tworzy sieć salonów odzieżowych w Polsce, Czechach, na Węgrzech, Litwie, Łotwie i w Estonii. We wszystkich tych państwach obecne są banki grupy HVB, której częścią jest Bank BPH. Dzięki międzynarodowej współpracy z grupą HVB spółki grupy LPP zaczęły korzystać w tych krajach z gwarancji bankowych w ramach bankowości transakcyjnej, a na Litwie dodatkowo z kredytu obrotowego. Produkty kredytowe zostały zabezpieczone gwarancjami Banku BPH. Dzięki zgodzie LPP na transfer danych wewnątrz grupy HVB możliwy stał się efektywny przepływ informacji finansowej między spółkami. Dzięki współpracy z międzynarodową grupą LPP jego firma uzyskała możliwość scentralizowanego zarządzania relacjami bankowymi za granicą z centrali w Polsce. Bank BPH jest głównym punktem kontaktu, dzięki czemu osoby zarządzające finansami grupy LPP nie muszą odbywać spotkań i negocjować warunków z bankami w poszczególnych krajach, a spółki zależne korzystają z ujednoliconych warunków współpracy.
Metody finansowania zagranicznych inwestycji
Firmy, które nie mogą sfinansować ekspansji zagranicznej za pomocą długu z powodu już istniejącego poziomu zadłużenia, zbyt wysokich kosztów stałych lub zbyt dużego ryzyka planowanej inwestycji, mogą szukać kapitału u inwestorów finansowych, czyli w funduszach private equity.
Podobne usługi oferują też inne banki należące do międzynarodowych instytucji finansowych. Ich uzupełnieniem są systemy zintegrowanego zarządzania rachunkami bankowymi za pomocą internetowego systemu bankowości elektronicznej, które oferuje m.in. grupa KBC, do której należy Kredyt Bank.
Private equity – kapitał finansujący śmiałe projekty
Firmy, które nie mogą sfinansować ekspansji zagranicznej za pomocą długu z powodu już istniejącego poziomu zadłużenia, zbyt wysokich kosztów stałych lub zbyt dużego ryzyka planowanej inwestycji, mogą szukać kapitału u inwestorów finansowych, czyli w funduszach private equity. Michał Bor przyznaje, że ta grupa inwestorów finansowych jest już w Polsce dość silna i chętnie inwestuje w przedsięwzięcia realizowane w regionie. Są to bowiem fundusze czerpiące kapitał z rozwiniętych rynków Stanów Zjednoczonych lub Unii Europejskiej i traktujące nasz rynek z perspektywy całego regionu Europy Środkowo‑Wschodniej. Łukasz Wierzbicki, menedżer inwestycyjny w obecnym od niedawna na polskim rynku KBC Private Equity, potwierdza, że dla funduszu atrakcyjne mogą być firmy konsolidujące regionalny rynek, rozwijające nowe produkty i wchodzące na nowe rynki, czy też planujące przejęcia w regionie.
Fundusze private equity nie oferują firmom kredytu, ale dostarczają kapitał udziałowy (w formie podniesienia kapitału, pożyczki zamiennej na akcje, pożyczki właścicielskiej). Są więc znacznie bardziej związane ze spółką niż bank, w szczególnych przypadkach angażują się też w zarządzanie spółką. Łukasz Wierzbicki podkreśla, że ze względu na międzynarodowy charakter portfela funduszu (większość inwestycji została dokonana w Europie Zachodniej) służy on także ekspertyzą dotyczącą innych rynków oraz może pośredniczyć w kontaktach między spółkami portfelowymi z różnych państw. Fundusz ten specjalizuje się ponadto w przeprowadzaniu transakcji i przejęć, w związku z tym jest atrakcyjnym partnerem dla spółek planujących transakcje na zagranicznych rynkach. Ze względu na swoje doświadczenie i żywotny interes zapewnia wówczas wsparcie w procesie badania spółki, wyceny, negocjacji i wreszcie uzyskania finansowania, także dłużnego. Niejednokrotnie fundusz sam inwestuje w przejmowaną na zagranicznym rynku firmę po to, by stworzyć grupę opartą na komplementarnych spółkach portfelowych.
Fundusze private equity angażują się już w budowę międzynarodowych grup z udziałem polskich spółek. W 2005 roku fundusz Innova Capital objął 100% akcji polskiej spółki EBCC (European Brakes and Chassis Components), wyspecjalizowanej w produkcji komponentów hamulcowych dla koncernów samochodowych. Akcje zostały odkupione od inwestora branżowego Valfond Group – była to jedna z pierwszych w Polsce transakcji LBO (Leverage Buy‑Out), czyli wykupu lewarowanego. Oznacza to, że kupując akcje EBCC, fundusz Innova Capital wsparł się kredytem bankowym w Erste Bank Acquisition Finance o wartości 19,3 mln euro. Kilka miesięcy później, w lutym 2006 roku, Innova Capital wziął udział w wykupie menedżerskim hiszpańskiej spółki Fuchosa, działającej w tej samej branży co kupiony wcześniej EBCC. Tu także Innova wsparł się finansowaniem dłużnym o wartości 16 mln euro, które zostało dostarczone przez grupę hiszpańskich banków pod przewodnictwem banku LaCaixa. Celem jest połączenie działań operacyjnych EBCC i Fuchosy i stworzenie lidera europejskiego rynku w sektorze odlewniczych komponentów systemów hamulcowych dla motoryzacji. Rejonem ekspansji ma być zwłaszcza Europa Środkowa.
Rolę, jaką w międzynarodowej ekspansji polskiej spółki może odegrać fundusz private equity, dobrze ilustruje przykład firmy Kamax, producenta amortyzatorów do zderzaków kolejowych. Założona w latach 90. spółka obecna była już nie tylko na rynku polskim, lecz także w Rosji, na Ukrainie i w Chinach. W Rosji i w Chinach stworzyła join venture z lokalnymi producentami. Ze względu na bariery wejścia, związane z wieloletnim procesem certyfikacji produktów, ważny rynek niemiecki pozostawał dla niej zamknięty. Gdy doszło do wykupu menedżerskiego z udziałem funduszu Advent International, zarządzający spółką zwrócili funduszowi uwagę na ograniczenia wynikające z braku dostępu do rynku niemieckiego. W rezultacie Advent zapewnił sobie wyłączność na zakup 100% udziałów spółki Keystone Bahntechnik (mającej około 60% udziałów w rynku niemieckim) od Amsted Industries. Tego samego dnia przeprowadzono transakcję wykupu menedżerskiego Kamaksu i zakupu przez tę spółkę – dzięki finansowaniu zapewnionemu przez Advent – Keystone Bahntechnik. Zakup niemieckiego konkurenta otworzył przed Kamaksem nie tylko rynek niemiecki, lecz także takie rynki, jak Europa Południowo‑Wschodnia, Francja, Bliski Wschód i Indie. Kamax stał się światowym liderem na rynku amortyzatorów do zderzaków kolejowych.
Metody finansowania zagranicznych inwestycji
Fundusz private equity specjalizuje się w przeprowadzaniu transakcji i przejęć, w związku z tym jest atrakcyjnym partnerem dla spółek planujących transakcje na zagranicznych rynkach. Zapewnia wówczas wsparcie w procesie badania spółki, wyceny, negocjacji i wreszcie uzyskania finansowania.
Mezzanine: rzadko wykorzystywane źródło kapitału dla polskich firm
Łukasz Wierzbicki z KBC Private Equity zwraca uwagę na wciąż mało popularną formę finansowania rozwoju, w tym ekspansji zagranicznej, czyli na finansowanie mezzanine. Skutecznie i elastycznie łączy ona elementy długu i „czystego” kapitału własnego.
Według Michała Bora z Ernst & Young typowy schemat mezzanine polega na udzieleniu finansowania w sytuacji, gdy banki wyczerpały swoje możliwości, najczęściej również dla spółki z funduszem venture capital. Fundusze mezzanine realizują swoją wymaganą stopę zwrotu poprzez odsetki od pożyczonego kapitału (zwykle 8% – 10%) oraz udział we wzroście wartości akcji finansowanego podmiotu (kolejne 8% – 10%) poprzez warranty na akcje. Pożyczony kapitał jest spłacany na koniec inwestycji, na przykład środkami z rynku publicznego, a jeśli sytuacja spółki wystarczająco się polepszy – z nowego kredytu. Zabezpieczeniem pożyczanych środków są przyszłe przepływy pieniężne spółki, co jest świetnym rozwiązaniem dla podmiotów nieposiadających wolnych aktywów, mogących stanowić zabezpieczenie dla banku. Hybrydowa natura mezzanine polega na tym, że zainwestowane środki firma obsługuje tak jak dług – poprzez zapłatę odsetek – a jednocześnie występuje element kapitałowy partycypacji we wzroście wartości finansowanego biznesu.
Giełda – coraz ważniejsze źródło kapitału na ekspansję
Rynek publiczny staje się dzisiaj coraz ważniejszym źródłem kapitału przeznaczonego na finansowanie przez polskie firmy ekspansji zagranicznej. Giełda jest zarówno bezpośrednim źródłem kapitału na inwestycje zagraniczne, jak i służy spłaceniu kapitału pozyskanego przez firmę z innych źródeł (dług lub fundusz private equity).
Przykładem spółki, która finansuje rozwój na globalnym rynku z wykorzystaniem kapitału pozyskanego na giełdzie, jest producent leków (m.in. insuliny i antybiotyków) Bioton. Spółka została dopuszczona do publicznego obrotu w 2004 roku i od końca tego roku realizuje ekspansję międzynarodową. Dziś w grupie Bioton znajduje się rosyjska firma Bioton Wostok, singapurski SciGen i – pośrednio – ukraiński Indar. SciGen, notowany na australijskiej giełdzie, jest z kolei właścicielem firm w Izraelu, Korei i Australii. Ponadto Bioton inwestuje w przedsięwzięcia w Kazachstanie, Chinach, Indiach czy we Włoszech. W przedstawionym w czerwcu 2006 roku prospekcie emisyjnym akcji serii G wymienione są następujące – związane z ekspansją międzynarodową – cele emisji, z której wpływy szacowane są na blisko 350 mln złotych:
sfinansowanie pożyczki o wartości około 65 mln złotych, której Bioton Trade udzielił Bioton Wostok na sfinansowanie budowy fabryki w Rosji,
finansowanie zakupu i rozwoju fabryki w Indiach oraz spłata zaciągniętego na ten cel kredytu o wartości około 65 mln złotych,
sfinansowanie kupna pakietu kontrolnego w ukraińskiej spółce Indar o wartości 30 – 50 mln złotych,
finansowanie wpłat własnych na kapitał zakładowy, uiszczanych przez Bioton i SciGen w spółce join venture w Chinach, o wartości około 30 mln złotych,
finansowanie zakupu dwóch firm farmaceutycznych we Włoszech za około 22,7 mln złotych,
nabycie praw do wytwarzania oraz sprzedaży przez Grupę Bioton insuliny iniekcyjnej w Europie Środkowej i Wschodniej oraz w regionie Azji i Pacyfiku oraz nabycie praw do wszelkich opłat, które spółkom grupy kapitałowej Ferring będzie wpłacać Diosynth w związku ze sprzedażą insuliny iniekcyjnej produkowanej w oparciu o patenty grupy kapitałowej Ferring. Prawa te będą kosztowały około 129 mln złotych.
O roli, jaką w finansowaniu inwestycji zagranicznych odgrywa giełda, świadczą plany spółki odzieżowej Monnari oraz agencji marketingu mobilnego One‑2-One. Monnari chce pozyskać na giełdzie środki na budowę sieci sprzedaży w Europie Zachodniej, a One‑2-One realizować przejęcia w Europie Środkowo‑Wschodniej.
Jak najkorzystniej przekazać środki zagranicznej spółce?
Firma, która zdecydowała się na zainwestowanie na zagranicznym rynku i pozyskała niezbędne środki finansowe, musi określić, w jakiej formie będzie dostarczać kapitał spółce córce. Jarosław Antosik, partner w Accreo Taxand, zwraca uwagę na kwestie podatkowe, często pomijane na etapie analizy metod finansowania inwestycji – zarówno przez inwestorów, jak i instytucje finansowe. Mogą one tymczasem mieć istotny wpływ na efektywność danej inwestycji. Jego zdaniem, polski przedsiębiorca, który zdobył środki finansowe na ekspansję zagraniczną, powinien rozważyć, czy wyposażyć swoje zagraniczne spółki córki w środki poprzez finansowanie dłużne, czy też poprzez kapitał. Jarosław Antosik zwraca uwagę na wady i zalety obu rozwiązań, które w konkretnych przypadkach mogą przyczynić się do znacznego obniżenia kosztów przedsiębiorcy.
Metody finansowania zagranicznych inwestycji
Kwestie podatkowe często są pomijane na etapie analizy metod finansowania inwestycji – zarówno przez inwestorów, jak i instytucje finansowe. Mogą one tymczasem mieć istotny wpływ na efektywność inwestycji.
W przypadku inwestycji w państwie o niskiej efektywnej stawce podatkowej korzystne będzie finansowanie za pośrednictwem kapitału pochodzącego od polskiej firmy. Generowanie kosztów finansowych w kraju o niskiej stawce podatkowej oraz przychodów w kraju, gdzie stawka jest wyższa,nie jest rozwiązaniem optymalnym. Finansowanie kapitałem stało się szczególnie interesujące po wejściu Polski do Unii Europejskiej oraz w kontekście zmian w polskich przepisach podatkowych, zakładających zwolnienie z opodatkowania zagranicznych dywidend, których uzyskanie planowane jest na 2007 rok. Oznacza to bowiem, że opodatkowanie w państwie inwestycji jest jedynym opodatkowaniem – wypracowany tam dochód będzie podlegał obowiązkowi podatkowemu według stawki niższej niż w Polsce, a dochody dystrybuowane w formie dywidendy do polskiej spółki matki nie będą podlegały opodatkowaniu w Polsce (dochody te mogą podlegać podatkowi u źródła, jeśli inwestycja będzie zlokalizowana poza Unią Europejską). Oczywiście, w celu wykorzystania przez taką spółkę efektu dźwigni finansowej będzie konieczne pozyskanie na dalszym etapie rozwoju inwestycji finansowania dłużnego na rynku lokalnym.
W przypadku ulokowania inwestycji w państwie o wysokiej stawce podatkowej zdecydowanie bardziej korzystne jest finansowanie projektu za pomocą finansowania dłużnego. Rozwiązanie to pozwala inwestorowi na efektywne przeniesienie do Polski przynajmniej części dochodu wypracowanego przez inwestycję i opodatkowanie go według dość korzystnej stawki 19%. W spółce córce natomiast koszty odsetek będą pomniejszały podstawę opodatkowania, która w tym kraju podlega opodatkowaniu według wyższej stawki niż w Polsce.
Zdaniem Jarosława Antosika polskie grupy kapitałowe coraz częściej będą korzystały z rozwiązań wypracowanych przez koncerny międzynarodowe. Jednym z nich jest utworzenie w ramach grupy kapitałowej spółki zajmującej się działalnością finansową, która korzysta z jednego z przyjaznych systemów podatkowych (tax friendly jurisdictions). Cypr, na przykład, oferuje opodatkowanie przychodów (także odsetkowych) na poziomie 10% (począwszy od 2007 r. dochody spółki cypryjskiej dystrybuowane do Polski w postaci dywidendy przypuszczalnie nie będą podlegały opodatkowaniu), a Belgia przewiduje system, który w pewnym sensie „zrównuje” finansowanie poprzez kapitał z finansowaniem dłużnym. Zastosowane rozwiązanie prawne pozwala bowiem spółce belgijskiej na pomniejszenie swojej podstawy opodatkowania o hipotetyczny koszt „odsetkowy” od posiadanego kapitału w wysokości 3,442% rocznie od wysokości tego kapitału (istnieją przy tym ścisłe reguły ustalania wysokości kapitału wykorzystywanego przy kalkulacji takiego kosztu). Rozwiązanie to powoduje znaczne zmniejszenie efektywnej stopy opodatkowania w „finansowej” spółce belgijskiej.
***
Polskie firmy wkraczają dziś w kolejny etap ekspansji na nowe rynki i coraz częściej realizują za granicą inwestycje kapitałowe. Menedżerowie zdają sobie bowiem sprawę, że sam eksport nie daje już im wystarczających perspektyw rozwoju, gdyż aby utrzymać marże, trzeba dziś samemu zdobywać klienta na najlepszych rynkach i równocześnie realizować produkcję tam, gdzie koszty będą najniższe. Realizacji nowej strategii sprzyja sytuacja na rynku finansowym, który oferuje dziś więcej niż kiedykolwiek narzędzi finansowania zagranicznych inwestycji. Liderzy potrafią już dziś wykorzystać tę szansę.
