Rok 2025 był dla wielu menedżerów i inwestorów bolesnym przypomnieniem, że świat nie zamierza układać się w przewidywalne segmenty „tu bezpiecznie, tam ryzykownie”. Z jednej strony obserwujemy niemal nieuchronną integrację gospodarczą: łańcuchy dostaw, przepływy kapitału, technologie i talenty przekraczają granice, nawet gdy ktoś próbuje je przestawić szlabanem. Z drugiej strony polityka coraz częściej skręca w stronę nacjonalizmów, protekcjonizmu i logiki „najpierw my”. Dla biznesu ten paradoks ma bardzo praktyczny wymiar: jak budować wartość i stabilność, gdy tradycyjne „bezpieczne przystanie” zmieniają swój charakter, a ryzyko co chwila zmienia adres?
Aswath Damodaran – profesor finansów w Stern School of Business na Uniwersytecie Nowojorskim, znany jako „Dziekan Wyceny” – proponuje w tej sytuacji spojrzenie, które jest równocześnie chłodne i użyteczne: zamiast próbować zgadywać politykę, warto mierzyć, gdzie i w jaki sposób ryzyko „wchodzi” do decyzji inwestycyjnych, wycen, kosztu kapitału oraz planowania strategicznego. Jego globalna aktualizacja danych na start 2026 roku to w gruncie rzeczy mapa tego, jak zmienność świata przekłada się na liczby, których używa CFO, inwestor i zarząd.
Globalizacja kontra nacjonalizm: nowa normalność w zarządzaniu ryzykiem
Damodaran stawia tezę, która dla liderów ma konsekwencje większe niż kolejny komentarz makroekonomiczny: globalizacja jest siłą tak silną, że przez dekady kształtowała politykę migracyjną i gospodarczą niemal wbrew intencjom polityków, a dziś obserwujemy równie gwałtowną reakcję przeciwko niej. Ten sprzeciw wywraca porządek polityczny w krajach rozwiniętych i wzmacnia partie nacjonalistyczne w wielu gospodarkach wschodzących. Co ważne, te zjawiska nie są incydentem „jednego sezonu”. Jeśli ktoś liczy, że „dżin wróci do butelki”, może się rozczarować – a w biznesie rozczarowanie bywa kosztowną formą strategii.
W praktyce oznacza to, że ryzyko geopolityczne i ryzyko kraju przestają być tematem do omówienia raz na kwartał. Stają się parametrem, który trzeba wbudować w sposób myślenia o rynkach, inwestycjach, ekspansji, łańcuchach dostaw i finansowaniu. Nie dlatego, że świat nagle stał się mniej racjonalny, ale dlatego, że stał się bardziej sprzeczny.
Rynki akcji w 2025 roku: dywersyfikacja wraca do łask
Amerykański rynek akcji w 2025 roku wypadł solidnie, generując stopę zwrotu rzędu 17,72%. Równolegle dolar osłabił się o nieco ponad 7%. Damodaran proponuje jednak, by wyjść poza perspektywę „USA jako centrum wszechświata” i spojrzeć na wyniki globalnie – najpierw w walutach lokalnych, a następnie po przeliczeniu na wspólną walutę (dolar), aby ograniczyć zniekształcenia wynikające z różnic inflacyjnych i kursowych.
To właśnie tutaj pojawia się wątek, który dla biznesu jest ważny nie tylko w portfelach inwestycyjnych, lecz także w strategiach ekspansji: różnice między regionami, a nawet wewnątrz regionów, potrafią być zaskakująco duże.
Damodaran zwraca uwagę m.in. na Indie jako na subregion o najsłabszych wynikach w 2025 roku (w ujęciu dolarowym), co było pochodną zarówno umiarkowanych wzrostów w walucie lokalnej, jak i osłabienia rupii. Jego wniosek jest wyważony, ale czytelny: fundamenty indyjskiej historii wzrostu są mocne, jednak monetyzacja tej obietnicy może być bardziej wyboista, niż zakładają najbardziej entuzjastyczne narracje rynkowe.
Najciekawszy wniosek dotyczy jednak czegoś bardziej uniwersalnego niż jeden kraj: po latach, w których inwestowanie wyłącznie w USA wydawało się „sprytniejsze” niż podręcznikowa dywersyfikacja międzynarodowa, rok 2025 przypomina, że globalna dywersyfikacja wciąż jest narzędziem roztropności – nie reliktem dawnego świata. I to nawet mimo faktu, że kupując indeks S&P 500, inwestor i tak uzyskuje ekspozycję na gospodarkę globalną, bo spółki z indeksu generują znaczną część przychodów poza USA.
Z perspektywy lidera firmy to jest więcej niż komentarz giełdowy. To metafora zarządzania w erze „pozornego odłączenia”: politycy mogą próbować rozrywać powiązania, ale kapitał i biznes nie mają tego luksusu. Globalna perspektywa przestaje być opcją – staje się warunkiem higieny decyzyjnej.
Udział regionów w globalnej kapitalizacji: dominacja USA trwa, ale pęknięcia są widoczne
Damodaran pokazuje, że na początku 2026 roku akcje z USA stanowią ok. 47% globalnej kapitalizacji rynkowej. Jednocześnie, gdy spojrzymy na samą zmianę kapitalizacji w 2025 roku, Stany Zjednoczone wypadły poniżej własnego „ciężaru gatunkowego”: ich udział w przyroście był niższy niż udział w globalnej bazie, a na znaczeniu zyskały m.in. Europa i Chiny.
Dla zarządów międzynarodowych firm to sygnał, że „globalny środek ciężkości” nie przesuwa się liniowo i nie musi przesuwać się szybko, by mieć znaczenie. Wystarczy, że zmienia się struktura ryzyka i kosztu kapitału, a to wpływa na opłacalność inwestycji, przejęć i decyzji o alokacji zasobów. Globalna mapa nie musi wyglądać inaczej, by przestała działać jak dawniej.
Ryzyko kraju w 2026: od polityki do kosztu kapitału
Damodaran konsekwentnie wraca do pojęcia country risk, bo w finansach korporacyjnych i wycenie nie jest to „miękki” temat. To źródło twardych korekt w stopie dyskontowej, premii za ryzyko i szacunkach wartości. Zaczyna od czynników, które intuicyjnie rozumie każdy praktyk, ale rzadziej przekłada na model:
Struktura polityczna ma charakter niejednoznaczny. Demokracja niesie „ciągłą niepewność” (zmiany władzy to zmiany polityki), autokracja może dawać stabilność w krótkim okresie, ale zwiększa ryzyko gwałtownych wstrząsów w przyszłości. Do tego dochodzą wojny i przemoc, korupcja działająca jak ukryty podatek oraz jakość systemu prawnego, bez którego umowy są tylko uprzejmą sugestią.
W tle pojawia się ciekawa rama interpretacyjna: Damodaran patrzy na kraje jak na organizmy przechodzące cykl życia gospodarki. Młode gospodarki mają wysoki potencjał wzrostu, ale też większą zmienność i potrzebują solidniejszego ładu instytucjonalnego, by zamienić obietnicę w wyniki. Gospodarki dojrzałe są stabilniejsze, ale rosną wolniej. W fazie schyłkowej pojawiają się bariery wzrostu, często wzmocnione starzeniem się społeczeństw i utratą przewagi konkurencyjnej.
Ten sposób myślenia jest użyteczny dla liderów, bo pozwala inaczej czytać polityczne emocje w gospodarkach dojrzałych: część decyzji może być próbą „odzyskania” dawnego połączenia wysokiego wzrostu i stabilności. Biznes nie musi tego oceniać moralnie, ale powinien rozumieć konsekwencje dla ryzyka regulacyjnego, handlowego i walutowego.
Ratingi suwerenne: przydatne, ale niebezpiecznie opóźnione
W praktyce pomiar ryzyka kraju często zaczyna się od ratingów suwerennych (S&P, Moody’s, Fitch). Damodaran pokazuje mapę ratingów na początku 2026 roku i podkreśla trzy cechy, o których warto pamiętać w zarządzie oraz w działach finansowych.
Po pierwsze, ratingi koncentrują się głównie na ryzyku niewypłacalności (default risk). To ważne, ale nie wyczerpuje całego ryzyka kraju. Można mieć niski default risk i jednocześnie wysokie ryzyko polityczne – przykładami bywają gospodarki, w których finanse publiczne są mocne, lecz instytucje lub otoczenie geopolityczne generują niepewność dla inwestorów i firm.
Po drugie, ratingi bywają obarczone uprzedzeniami regionalnymi i – co gorsza – reagują wolno. W świecie, w którym zmiany w ładzie instytucjonalnym potrafią zajść w kilka miesięcy, opóźniona aktualizacja oznacza, że rating nie zawsze jest dobrym „termometrem” bieżącego ryzyka.
Po trzecie, nawet wydarzenia, które rynki „przełykają” bez paniki, mogą mieć techniczne konsekwencje dla procesów wyceny i szacowania premii za ryzyko. Damodaran wskazuje, że obniżka ratingu USA w 2025 roku zmieniła sposób, w jaki wyznacza stopę wolną od ryzyka i premie za ryzyko akcji. Dla wielu firm to lekcja: czasem nie chodzi o nagłówki, tylko o to, jak zmiana parametru przechodzi przez arkusz kalkulacyjny i wpływa na opłacalność projektów.
Spready niewypłacalności i CDS: rynek mówi szybciej niż agencje
Dlaczego ratingi są tak popularne w analizie? Ponieważ dają się przeliczyć na spready niewypłacalności, które „wpinają się” w modele finansowe i pozwalają szacować premie za ryzyko kraju oraz koszt kapitału. Damodaran pokazuje własne szacunki spreadów dla poszczególnych klas ratingowych, ale jednocześnie przypomina ograniczenie: gdy zmiany zachodzą szybko, rating może nie nadążać.
Tu pojawia się alternatywa: suwerenne CDS dla ok. 80 krajów, które dają rynkowo wyznaczany spread niewypłacalności. Te dane są „zaszumione” i zależne od nastrojów, ale lepiej oddają świat w czasie rzeczywistym. Damodaran zwraca uwagę, że nawet tak skrajne przypadki jak Argentyna czy Wenezuela mogły przejść z obszaru „nieubezpieczalności” do „bardzo drogich do ubezpieczenia” – co i tak jest zmianą o znaczeniu ekonomicznym.
Dla firm planujących ekspansję, finansowanie lokalne czy kontrakty w niestabilnych jurysdykcjach to ważny sygnał: narzędzia pomiaru ryzyka również wymagają dywersyfikacji. Jedno źródło rzadko wystarcza, gdy świat przyspiesza.
Premia za ryzyko akcji według krajów: co naprawdę zmienia obniżka ratingu USA
Damodaran od niemal trzech dekad cyklicznie wyznacza premie za ryzyko akcji dla poszczególnych krajów, zaczynając od implikowanej premii dla S&P 500, a następnie dodając komponent ryzyka kraju, bazujący na spreadach niewypłacalności i względnej ryzykowności rynku akcji.
Kluczowy detal dla praktyków finansów: po obniżce ratingu USA Damodaran przestał traktować implikowanej premii dla S&P 500 jako bezpośredniej premii dla rynków dojrzałych. Zamiast tego odejmuje spread niewypłacalności USA, aby uzyskać „oczyszczoną” premię dla rynku dojrzałego, a dopiero potem dodaje przeskalowane premie za ryzyko kraju. To niuans, który dla firm może zmienić obraz atrakcyjności inwestycji w różnych jurysdykcjach, zwłaszcza jeśli opierają się na mechanicznych założeniach typu „USA = wolne od ryzyka”.
Ryzyko walutowe i stopa wolna od ryzyka: pułapka podwójnego liczenia
Jednym z najbardziej praktycznych wątków dla CFO jest rozdzielenie ryzyka kraju od ryzyka walutowego. Damodaran ostrzega, że łatwo tu o błąd: mieszając te pojęcia, można podwójnie policzyć ryzyko albo policzyć je w niewłaściwym miejscu.
Punktem wyjścia są rentowności obligacji rządowych w różnych walutach. W podręcznikach często uczy się, że obligacje rządowe w walucie krajowej są wolne od ryzyka, bo państwo może „dodrukować” pieniądz. Problem polega na tym, że rzeczywistość jest mniej elegancka: rządy mogą i ogłaszają niewypłacalność także wobec długu w walucie krajowej, czasem wybierając ją zamiast dewaluacji. To oznacza, że rentowności obligacji mogą zawierać komponent default risk i aby dojść do stopy wolnej od ryzyka, trzeba ten komponent usunąć.
Po takim „oczyszczeniu” widać ogromne różnice między walutami: od bardzo niskich stóp w walutach takich jak frank szwajcarski czy jen, przez umiarkowane w dolarze i euro, aż po bardzo wysokie w walutach krajów z wysoką inflacją i/lub ryzykiem, jak lira turecka. W tle pracuje fundamentalny mechanizm: oczekiwana inflacja w dużej mierze tłumaczy różnice w stopach wolnych od ryzyka między walutami. Damodaran wykorzystuje szacunki MFW do mapy inflacji i pokazuje, że dopóki inflacja pozostaje podwyższona, trudno oczekiwać, by rentowności w wielu gospodarkach spadły do „starych, dobrych” poziomów.
Co ta mapa ryzyka oznacza dla liderów w 2026 roku
Najważniejsza lekcja Damodarana nie brzmi: „świat jest ryzykowny”. To banalne. Jego sedno jest bardziej niewygodne i jednocześnie bardziej przydatne: w świecie reakcji zwrotnej wobec globalizacji, wśród zawirowań handlowych i politycznych, wszyscy pozostajemy połączeni – zarówno w dobry, jak i zły sposób. Można się spierać o metody pomiaru ryzyka kraju, ale nie da się spierać z tym, że ryzyko różni się między państwami i że trzeba je uwzględniać w decyzjach.
Dla firm oznacza to trzy rzeczy:
- Globalna perspektywa nie jest „działem w PowerPoincie”, tylko kompetencją organizacji: trzeba ją wbudować w procesy inwestycyjne, planowanie strategiczne i politykę finansową.
- Dywersyfikacja – geograficzna, walutowa, finansowa – wraca jako praktyka odporności, nie jako akademicka rekomendacja.
- Zarządzanie ryzykiem przestaje polegać na próbie przewidzenia przyszłości, a bardziej na tym, by w modelach i decyzjach jasno rozdzielać źródła ryzyka: polityczne, instytucjonalne, walutowe, inflacyjne oraz rynkowe.
Ponieważ globalizacja napotyka reakcję zwrotną, a w samym środku zawirowań wywołanych cłami, dostaliśmy przypomnienie, że — jakkolwiek bardzo chcielibyśmy wrócić do prostszych czasów, gdy reszta świata nie wtrącała się w nasze życie — wszyscy jesteśmy połączeni, w dobry i zły sposób. Możesz więc nie zgadzać się z „Dziekanem Wyceny” co do tego, jak mierzyć ryzyko kraju i jak włączać je do swojej analizy i inwestycji, ale nie da się zaprzeczyć, że ryzyko różni się między krajami i że musimy uwzględniać to ryzyko w podejmowaniu decyzji. Ten wpis odsłania warstwy procesu — od czynników napędzających ryzyko kraju po to, jak te czynniki przekładają się na różnice w ratingach krajów, spreadach niewypłacalności i premiach za ryzyko akcji — jednocześnie pokazując, jak ryzyko kraju może się zmieniać w czasie, a czasem w krótkich okresach.
