Deficyt zaufania: obligacje, waluty, złoto i bitcoin

W moim poprzednim wpisie (Rynki akcji 2026: Co o wycenach mówi „Dziekan Finansów”?) analizowałem rozdźwięk między negatywnymi doniesieniami medialnymi a solidnymi wynikami amerykańskich akcji w 2025 roku. Tym razem chcę skupić się na czterech kluczowych wydarzeniach ubiegłego roku: ogłoszeniu karnych ceł przez USA, obniżeniu ratingu kredytowego Stanów Zjednoczonych, najdłuższym paraliżu rządu (shutdown) w historii USA oraz bezprecedensowym wyzwaniom dla niezależności Fed. Zbadam, jak wpłynęły one na resztę rynku.

Analizę rozpocznę od amerykańskich obligacji skarbowych (Treasuries), które powinny znaleźć się w oku cyklonu, przejdę do rynku walutowego (ze szczególnym uwzględnieniem dolara), następnie do złota i srebra, a zakończę rozważaniami na temat bitcoina. Analizując te zróżnicowane rynki o odmiennych wynikach w 2025 roku, postawię tezę, że utrata zaufania do instytucji (rządów, banków centralnych, organów regulacyjnych) jest wspólnym mianownikiem wyjaśniającym ich kondycję.

Narracja zaufania

Często niedoceniamy, jak duża część globalnej gospodarki i rynków finansowych opiera się na zaufaniu – do banków centralnych w kwestii ochrony siły nabywczej pieniądza, do rządów i firm w zakresie dotrzymywania zobowiązań umownych, do systemów prawnych w obszarze ich egzekwowania oraz do norm regulujących zachowania. Zaufanie to bywa kruche, a jego naruszenie niesie ze sobą katastrofalne skutki. Co więcej, proces odzyskiwania wiarygodności jest długi i żmudny.

Przez większą część ubiegłego wieku podział na rynki rozwinięte i wschodzące opierał się właśnie na wymiarze zaufania – przyjmowano milczące założenie, że kraje rozwijające się są mniej wiarygodne. Ta granica uległa zatarciu w XXI wieku, gdy kolejne kryzysy i zawirowania polityczne podważyły zaufanie do instytucji na całym świecie. Twierdzę, że rok 2025 był pod tym względem szczególnie trudny. Wydarzenia w USA, dominującym graczu globalnym, wstrząsnęły zaufaniem inwestorów, co odbiło się echem u wszystkich partnerów handlowych.

Do kluczowych czynników destabilizujących należały:

1. Front celny: Dekady postępu w redukcji barier handlowych zostały przerwane 31 marca 2025 r. („Dzień Wyzwolenia”), kiedy USA nałożyły arbitralne i dotkliwe cła karne.
2. Obniżenie ratingu: 16 kwietnia 2025 r. agencja Moody’s, jako ostatnia z wielkiej trójki, obniżyła rating USA z Aaa do Aa1. Choć nie była to pełna niespodzianka, fakt ten wywołał szok poznawczy u analityków.
3. Paraliż rządu (Shutdown): 1 października 2025 r. rząd USA wstrzymał działalność, gdy Kongres odmówił podniesienia limitu zadłużenia. Shutdown trwał rekordowe tygodnie, aż do porozumienia z 12 listopada.
4. Presja na niezależność Fed: W ostatnich miesiącach roku administracja rządowa – poprzez nominacje i presję w mediach społecznościowych – otwarcie dążyła do wywarcia wpływu na politykę pieniężną.

Niezależnie od poglądów politycznych, każde z tych wydarzeń systematycznie kruszyło fundamenty zaufania do państwa. Choć łatwo przypisać winę konkretnym politykom, spadek ten trwa od lat: globalny handel tracił impet już dekadę temu, a niezależność Fed zawsze opierała się bardziej na kruchych normach niż na sztywnych zapisach prawnych.

Rynek obligacji: Spokój wbrew logice?

Efekt utraty zaufania powinien być najwyraźniejszy na rynku dłużnym. Nabywcy obligacji skarbowych (Treasuries) zakładają bowiem, że rząd nie zbankrutuje, a Fed utrzyma inflację w ryzach. Szoki z 2025 r. mogły wpłynąć zarówno na ryzyko niewypłacalności (default risk), jak i oczekiwania inflacyjne.

Co ciekawe, dane pokazują zaskakującą odporność:

• Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych spadła o 39 punktów bazowych (z 4,58% do 4,19%) w ciągu roku.
• Krzywa dochodowości stała się bardziej stromą (upward sloping), co tradycyjnie (choć nie zawsze trafnie) uznaje się za pozytywny sygnał dla wzrostu gospodarczego.
• Spready swapów ryzyka kredytowego (Sovereign CDS), będące rynkową miarą kosztu ubezpieczenia przed bankructwem USA, po krótkim skoku w kwietniu wróciły do poziomów niższych niż na początku roku.

To sugeruje, że rynek obligacji zignorował ostrzeżenia ekspertów o skoku inflacji po nałożeniu ceł, stając po stronie realnych danych inflacyjnych, które pozostały stabilne.

Moim zdaniem rola Fed w ustalaniu stóp procentowych jest przeceniana. Działania banku centralnego wpływają na krótki koniec krzywej, ale obligacje długoterminowe zależą od oczekiwanej inflacji i wzrostu realnego PKB. Porównując rentowność 10-latek z „wewnętrzną stopą wolną od ryzyka” (suma inflacji i wzrostu PKB), widać, że rynki wciąż wierzą, iż Fed – nawet pod presją polityczną – nie dopuści do spirali inflacyjnej. Jeśli jednak Fed zostanie uznany za narzędzie rządu, wiara ta zniknie, prowadząc do niekontrolowanego wzrostu stóp.

Waluty i metale szlachetne: Ucieczka do aktywów trwałych

O ile rynek obligacji zachował spokój, o tyle rynek walutowy zareagował nerwowo. Dolar wyraźnie stracił na wartości – indeks dolara ważony handlem spadł o 7,24% w skali roku, tracąc bardziej wobec walut rynków rozwiniętych (8,19%) niż wschodzących (6,34%).

Gdy zaufanie do walut papierowych słabnie, kapitał płynie w stronę metali szlachetnych:

• Złoto zanotowało jeden z najlepszych lat w historii, rosnąc o 65%.
• Srebro wzrosło aż o 148%.

Wzrost ten był nietypowy, gdyż nie towarzyszyła mu gwałtownie rosnąca inflacja ani krach na giełdach. Sugeruje to, że podczas gdy masowy inwestor przyjął postawę „mnie to nie dotyczy”, istotny segment rynku zaczął zabezpieczać się przed ryzykiem systemowym, traktując kruszce jako jedyne bezpieczne schronienie przed erozją instytucji.

Bitcoin: Cyfrowe złoto czy spekulacyjne aktywo?

Rok 2025 był testem dla bitcoina jako „waluty bez banku centralnego” lub „złota milenialsów”. Wyniki są jednak niejednoznaczne. Mimo osłabienia dolara, bitcoin stracił w 2025 roku 6,4% w relacji do dolara i aż 17,4% wobec euro.

Analiza korelacji pokazuje, że bitcoin porusza się bardziej w parze z amerykańskimi akcjami (przyciągając poszukiwaczy ryzyka) niż z metalami szlachetnymi. W 2025 roku to złoto i srebro, a nie kryptowaluty, stały się beneficjentami deficytu zaufania.

Podsumowanie

Wydarzenia 2025 roku – od obniżki ratingu po spory o niezależność Fed – stworzyły narrację o słabnących instytucjach USA. Rynek akcji i obligacji w dużej mierze zignorował te sygnały, jednak rynki walutowe i kruszców wysłały wyraźne ostrzeżenie. Deficyt zaufania jest realny, nawet jeśli nie wszystkie klasy aktywów wyceniają go w tym samym czasie.