Premium

Materiał dostępny tylko dla Subskrybentów

Nie masz subskrypcji? Dołącz do grona Subskrybentów i korzystaj bez ograniczeń!

Jesteś Subskrybentem? Zaloguj się

X
Następny artykuł dla ciebie
Wyświetl >>
Prof. Stanisław Gomułka: "Prawdopodobnie czeka nas dalsze zaostrzanie polityki monetarnej"

O źródłach i scenariuszach rozwoju inflacji w Polsce mówi prof. Stanisław Gomułka. Rozmawia Paulina Kostro.

Wywiad jest częścią badania jakościowego „Drożyzna, recesja i stagflacja pod lupą ekonomistów”, którego wyniki zostaną przedstawione w nadchodzącym 16 numerze ICAN Management Review.

Rok 2022 powitał nas prawie 9% inflacją. W maju bieżącego roku poziom inflacji w Polsce przekroczył próg 13% (13,9%), a w kolejnym miesiącu wyniósł aż 15,5%. Czego możemy spodziewać się w latach 2022 i 2023 w Polsce i na świecie?

Według najnowszej analizy NBP szczyt inflacji przypadanie na czwarty kwartał tego roku i wyniesie 17,9% oraz na pierwszy kwartał 2023 roku, kiedy osiągnie poziom 18,8%. Warto przy tym zauważyć, że Ministerstwo Finansów w swoich założeniach do budżetu na rok przyszły podaje znacząco inne liczby. Według NBP średnia inflacji w 2022 roku wyniesie 17,2%, zaś MF uważa, że wskaźnik ten przekroczy 19%. W roku 2023 inflacja, według NBP, ma wynieść 12,3%, a według MF – 7,8%. Moje poglądy są zbliżone do oceny NBP.

Tak duża rozbieżność stanowisk między tymi dwiema instytucjami jest bardzo zastanawiająca, tym bardziej że ich prognozy zmieniły się w przeciągu ostatnich kilku tygodni. Doszło do zmiany prognoz w kierunku wyższej inflacji i niższego tempa wzrostu PKB.

Zauważalna jest ponadto rewizja stanowisk ekspertów zarówno w Europie, jak i na całym świecie. Wszędzie w tej chwili banki centralne i analitycy obniżają oczekiwane tempo wzrostu w roku 2023, szczególnie w najbliższych 3/4 kwartałach. W strefie Euro i w Wielkiej Brytanii należy oczekiwać silniejszych działań restrykcyjnych po stronie banków centralnych, a w związku z tym przejściowego spadku tempa wzrostu PKB do poziomu recesji lub bliskiego recesji na przełomie roku 2022 i 2023. Według szacunku państwowego urzędu statystycznego Federacji Rosyjskiej PKB rok do roku spadło w kw. I o 3,5%, w kw. II o 4% a w kw. III o 12%. Lipcowa prognoza MFW dla FR to spadek PKB w roku 2022 o 6% oraz dalszy spadek w roku 2023 o 3,5%. Głównym powodem tak znaczącej recesji jest wycofanie się z Rosji około tysiąca firm zagranicznych. Rezultatem jest spadek produkcji pojazdów o 66%, a produkcji AGD o 60%. Według prognozy MFW globalny PKB wzrośnie o 3,2% w roku 2022 oraz o dalsze 2,9% w roku 2023. W pesymistycznej wersji prognozy tempa te wyniosą 2,6% w roku 2022 oraz 2% w roku 2023. W dalszym ciągu globalny wzrost w tym i w przyszłym roku będzie podtrzymywany przez Chiny (wzrost około 4% rocznie) oraz Indie (wzrost blisko 7% rocznie). Dla grupy krajów technologicznie najbardziej zaawansowanych tempo wzrostu PKB ma wynosić 2,5% w roku 2022 oraz 1,4% w roku 2023.

Profesor Stanisław Gomułka

W latach 1970–2005 wykładowca w London School of Economics and Political Sciences, University of London oraz na kilku innych uniwersytetach w USA i Europie. Doradca kolejnych ministrów finansów Polski. Negocjator Polski z klubami Paryskim i Londyńskim w sprawie zmniejszenia polskiego długu zagranicznego i członek tzw. Grupy Strategicznej wicepremiera Balcerowicza. Konsultant m.in. OECD, Komisji Europejskiej ds. Europy Wschodniej oraz doradca MFW ds. Polski, wiceminister finansów w roku 2008. Od roku 2009 Główny Ekonomista BCC, a od roku 2013 także członek Polskiej Akademii Nauk.

Jaka jest geneza obecnej wysokiej inflacji w Polsce?

W nawiązaniu do publicznych dyskusji o wysokiej inflacji należy przypomnieć pożyteczne równanie: pY = vM, gdzie M jest ogólną podażą pieniądza, p – poziomem cen w całej gospodarce, Y – realnym PKB, a v jest szybkością obrotu pieniądza w gospodarce. Ta szybkość zależy od tego, jaka część pieniądza pozostaje w obiegu, a jaka jest przechowywana w postaci depozytów (bieżących i terminowych) oraz na rachunkach bankowych. Im większy z roku na rok wzrost depozytów terminowych, tym mniejsze tempo obiegu, więc niższa presja inflacyjna.

W latach 2000–2005 depozyty były niewielkie, w dodatku z zerowym wzrostem poziomu w tym okresie. Ale na skutek gwałtownego podniesienia przez RPP referencyjnej stopy procentowej w roku 1998 – stopa WIBOR wzrosła do 21,3% przy inflacji CPI 8,6%, inflacja ta spadła do 3,6% w roku 2001, 3% w roku 2002 oraz 2,5% – ustawowego celu NBP – w roku 2003. W latach 2005–2015 poziom depozytów uległ podwojeniu, co zmniejszyło tempo obiegu pieniądza i utrzymało inflację na niskim poziomie. A niska inflacja zachęcała gospodarstwa domowe do wzrostu depozytów. To oraz sporo wyższy, ale nadal umiarkowany, wzrost M3 podtrzymywało niską inflację. Podobny stan rzeczy mieliśmy w latach 2016–2019.

Profesor Rosati, analizując zmiany podaży pieniądza w ostatnich kilku latach, zwraca słusznie uwagę na to, że upowszechnienie się debetowych kart płatniczych zwiększyło zasadniczo płynność depozytów bieżących. Agregat M1 reprezentuje w takim ujęciu pieniądz transakcyjny. Natomiast depozyty terminowe stanowią wprawdzie część szerokiego agregatu M2/M3, ale nie powinno się ich traktować tak samo, jak pieniądza transakcyjnego. Przy takiej redefinicji podaży pieniądza w podanym powyżej równaniu szybkość obiegu jest bardziej stabilna, co wiąże ściślej zmiany podaży pieniądza z inflacją.

Potwierdzają to dane dla Polski. W 2020 roku podaż gotówki wzrosła prawie o 37%, a suma depozytów bieżących o 32%, m.in. w wyniku spadku depozytów terminowych o 28% na skutek niepotrzebnej obniżki stóp procentowych z 0,5% do 0,1%. W 2021 roku gotówka w obiegu wzrosła o 11%, a depozyty bieżące o 13%. Ale wzrost M1 początkowo nie wywołał inflacji, bo z powodu pandemii i lockdownów wydatki konsumpcyjne w 2020 roku nie rosły. Tak wielka ilość „gorącego” pieniądza na rynku przełożyła się na wzrost inflacji dopiero w 2021 roku.

Co było przyczyną skokowego wzrostu podaży M1 w 2020 roku (a częściowo w 2021 roku)? W interpretacji profesora Rosatiego, byłego członka Rady Polityki Pieniężnej, którą podzielam: obok wspomnianego przesunięcia wkładów z depozytów terminowych na depozyty bieżące głównym czynnikiem były kolejne rządowe tarcze anty‑covidowe finansowane emisją obligacji PFR i BGK na łączną kwotę ok. 210 mld zł. Obligacje te lądowały w bilansach banków komercyjnych (ok. 45 mld zł) i w bilansie NBP (ok. 165 mld zł). Ponadto suma aktywów NBP powiększyła się na skutek zwiększonego skupu obligacji skarbowych (finansowanie rosnącego deficytu) oraz na skutek wzrostu sumy aktywów zagranicznych (skup złota i deprecjacja złotego). Zamiast sterylizować, NBP akomodował podaż pieniądza i w efekcie pozwolił inflacji wymknąć się spod kontroli.

W latach 2022–2023 musi nastąpić korekta poziomu cen w górę, dostatecznie duża, aby zaabsorbować nadmierną podaż pieniądza M2/M3 o około 300 mld zł. Wypuszczenie przez NBP wysoko oprocentowanych obligacji zmniejszyłoby przyrost M3. Bez takich obligacji grozi wycofanie przez gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa części istniejącego stanu obligacji terminowych na rzecz transakcyjnych i gotówki.

Dalszy wzrost stopy referencyjnej NBP może zostać uznany za niezbędny, aby nie doszło do dużego spadku poziomu depozytów oraz dalszego osłabiania złotego wobec euro i dolara. Inna możliwość to powiększenie przez RPP niskiego teraz poziomu rezerw obowiązkowych banków komercyjnych.

Generalnie czeka nas prawdopodobnie dalsze zaostrzenie polityki monetarnej. Takie silne zaostrzenie ma już miejsce na Węgrzech i Czechach. Rozpoczęło się też podwyższanie stóp procentowych przez FED i EBC. Reakcja na takie zaostrzenie będzie mieć miejsce za około rok lub później.

Czynnikami opóźniającymi oczekiwany przez NBP spadek inflacji CPI są bardzo wysoka inflacja PPI (cen produkcyjnych), napięta sytuacja na rynku pracy oraz blokowanie przez rząd dopływu potencjalnie bardzo dużych środków UE. W konsekwencji inflacja w roku 2023 może być nadal wysoka. Wiele zależy od tego, jak w najbliższym czasie będą się kształtować wynagrodzenia. Narodowy Bank Polski prognozuje wzrost wynagrodzeń na poziomie 12%, a Ministerstwo Finansów mówi o wzrostach oscylujących w granicy 8–9%. Jeżeli Rada Polityki Pieniężnej potraktuje poważnie prognozy NBP, to oczekiwałbym dalszego wzrostu stóp procentowych i w rezultacie kosztów obsługi długu bankowego przez gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa.

Tempo wzrostu PKB w roku 2023 będzie oscylowało od 0% do 2%. NBP przewiduje tempo wzrostu PKB w pierwszym kwartale przyszłego roku na poziomie pół punktu procentowego rok do roku, w drugim kwartale 0,9%, w trzecim 1,9% i w czwartym także 1,9%. Nawet ta prognoza może się okazać optymistyczna.

Czy można się spodziewać, że w Polsce pojawi się stagflacja?

Po silnym spadku PKB w kw. II mamy praktycznie pewność tzw. technicznej recesji, spadku PKB w dwóch kolejnych kwartałach. Bowiem rośnie deficyt w handlu zagranicznym, maleją silnie inwestycje w budownictwie, maleją realne wydatki gospodarstw domowych na konsumpcję. Równocześnie spadek inflacji może być bardzo umiarkowany, co może wymusić na RPP większą podwyżkę stopy referencyjnej NBP.

Obecna minister finansów proponuje obniżyć relację wydatków publicznych do PKB w roku 2023 o około 2 punkty procentowe, czyli zmienić politykę fiskalną z ekspansywnej na restrykcyjną. Premier Morawiecki zakłada optymistycznie, że dojdzie do odblokowania przez Polskę dopływu środków UE w ramach KPO. Ale prezes Kaczyński i minister Ziobro mówią coś całkiem innego. W sytuacji niepewności na rynkach finansowych wymagane będą nadal bardzo wysokie stopy procentowe od nowych polskich papierów skarbowych, kilkakrotnie wyższe niż te wymagane od papierów niemieckich, słowackich czy czeskich. W związku z tym będzie rósł koszt obsługi długu zagranicznego.

Rok 2023 to rok wyborczy. Taki czas nie sprzyja racjonalnemu myśleniu o polityce gospodarczej, co powoduje, że najbliższe dwa lata mogą być trudne. W szczególności przewidywany jest powszechnie w pierwszym kwartale przyszłego roku nie tylko spadek udziału inwestycji w PKB, ale spadek poziomu inwestycji w ogóle.

Jakich trzech najważniejszych działań można by oczekiwać od NBP i rządu, aby doszło do zahamowania inflacji i podtrzymania wzrostu gospodarczego?

Przy okazji korekty Polskiego Ładu trzeba wprowadzić w życie w drugiej połowie 2022 roku zmniejszenie niejasności interpretacyjnych w krajowych ustawach podatkowych dla właścicieli i zarządów przedsiębiorstw działających w Polsce. Niezbędny jest klimat prawny i podatkowy sprzyjający wzrostowi oszczędności krajowych i inwestycji zagranicznych.

Należy odblokować jak najszybciej dostęp do bardzo dużych środków unijnych (KFO i budżet UE 2021–2027) przez uznanie przez Sejm i Prezydenta za obowiązujące orzeczeń Trybunału Sprawiedliwości UE. Polityka rządu w tej sprawie jest wyjątkowo szkodliwa dla Polski, w szczególności dla polskiej gospodarki. To istotnie polityka ewidentnie sprzeczna z narodowym interesem kraju.

Należy ograniczyć wzrost cen energii przez szybsze odchodzenie od węgla, ropy i gazu na rzecz energii odnawialnej i jądrowej, m.in. przez zmianę ustawy dotyczącej wiatraków. Powrót do węgla może być konieczny tej zimy, ale nie w najbliższych latach. Koszt potrzebnej transformacji sektora energetycznego jest tak duży, około trzykrotnie wyższy niż przebudowa dróg, linii kolejowych i systemu wodnego, że w tej transformacji potrzebny jest duży udział sektora prywatnego – krajowego i zagranicznego – oraz środków unijnych.

Czy firmy mogą ograniczyć inflację?

Przedsiębiorcy muszą myśleć przede wszystkim o tym, żeby nie zbankrutować. A liczba bankructw, szczególnie w małych firmach, rośnie. Jeszcze nie na masową skalę, ale niewątpliwie znacząco rośnie. Obok działań restrukturyzacyjnych podwyższających wydajność pracy i kapitału należy się przede wszystkim nie godzić na zbyt wysokie wzrosty płac.

W Polsce mamy wciąż do czynienia z silnym sektorem eksportowym. Przez ostatnie kilka lat polski eksport netto był dodatni – to był jeden z powodów, dlaczego wzrost gospodarczy był dość wysoki. Dziś to się zmienia. W tej chwili mamy już nadwyżkę importu nad eksportem – m.in. dlatego, że zmniejszyło się tempo wzrostu gospodarczego w strefie euro, także w Wielkiej Brytanii. Oczekiwany w tym roku deficyt obrotów bieżących to około 4% PKB. Odbija się to na kursach walutowych złotego. Osłabienie złotego jest korzystne dla tych, którzy są eksporterami netto, ale niekorzystne dla przedsiębiorstw, które importują więcej, niż eksportują. W rezultacie sytuacja finansowa przedsiębiorstw będzie bardziej zróżnicowana niż zwykle, ryzyka płynnościowe trudniejsze do oszacowania.

Czy inflacja zawsze ma negatywny wpływ na biznes?

To wszystko zależy od tego, jaka jest tzw. inflacja indywidualna. NBP przewiduje bardzo silny wzrost w I kwartale przyszłego roku cen związanych z energią, o 50%. Te przedsiębiorstwa, które zależą od importowanej energii, będą musiały mocno podnosić ceny, żeby w ogóle przeżyć. Silny wzrost płacy minimalnej ma niewielkie konsekwencje dla większości firm, ale znaczne dla firm zatrudniających wielu pracowników z niskimi kwalifikacjami. Jednocześnie w ostatnim roku mamy także bardzo duży wzrost przeciętnych płac w gospodarce, co wywindowało inflację PPI do około 20%. W ostatnich dwóch latach mamy też bardzo duże wzrosty cen niektórych surowców (takich jak drzewo w stolarce budowlanej czy nawozy sztuczne w rolnictwie). A teraz problemem staje się obsługa kredytów bankowych dla dużych kredytobiorców oraz słaby złoty dla importerów netto.

Kolejny aspekt to sytuacja pandemiczna. Jak ona będzie się rozwijać? Zaczyna rosnąć liczba zakażeń w Polsce, kraju z dużym udziałem ludzi odmawiających szczepień. Polski rząd jest teraz niechętny wprowadzaniu ostrych działań zachęcających do szczepień, więc być może będzie znów mniejszy popyt na usługi w kawiarniach, restauracjach, hotelach itd.

Radę w obecnych warunkach dadzą sobie nadal firmy technologiczne – mocno konkurencyjne na rynkach światowych. Myślę głównie o firmach z dużym kapitałem zagranicznym, które są podstawą całego polskiego sukcesu w obszarze eksportu. W tych firmach płace są już stosunkowo wysokie, z siłą nabywczą niewiele niższą niż średnio w Niemczech. Nadal będą sporo wyższe niż średnie w kraju – w związku z czym nie będzie ucieczki pracowników.

A aspekt geopolityczny dzisiejszej inflacji?

Potraktowanie przez Federację Rosyjską ropy, węgla i gazu jako broni w konfrontacji z UE i NATO jest kosztowne dla świata zachodniego na krótką metę, podnosi inflację i obniża wzrost gospodarczy, ale może być katastrofalne dla FR w dłuższej perspektywie. Bowiem ropy, gazu i węgla na świecie nie brakuje. Każdy kraj Unii w końcu znajdzie zamienniki, przyśpieszy transformację energetyczną, postawi na niezależne źródła, które może mieć u siebie – na czystą energię, współpracę sąsiedzką. Zmiany, które normalnie zajęłyby Unii dziesięciolecia, dokonają się w kilka lat.

Paulina Kostro

Redaktor "MIT Sloan Management Review Polska"


Najpopularniejsze tematy